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大批黃金移離香港的賭徒智慧

Dessie Cheung

近日,路透社、英國《金融時報》、以及市場消息指:一些黃金持有者陸續將大批、等值數以億計美元的實物黃金移離香港。報導指由於近日局勢、地緣政治等因素,導致黃金持有者傾向選擇位於星加坡、瑞士等地方的金庫。

事實上,香港各個主要金庫的黃金儲存量經常變動,進進出出非常頻繁,但大批黃金突然被運走,難免會引起關注。通過一層又一層的離岸公司,任何對於原因的猜測、包括持有者來自哪裡等,並沒有實質意義,但可以肯定的是:那些持有者已經考慮了涉及的費用、機會成本、保險是否受理損失等因素。

香港是否已經失去了離岸避風港的地位? 抑或,近日發展導致投資者需要重新評估資產「被沒收」的風險?

值得考慮的因素是:位於香港、或在香港註冊經營、具備一定條件的金庫,其數目及儲存量、相比其他可比地方,近年已經出現「每況愈下」的局面,與香港作為國際金融中心、具備物流優勢、受普通法管轄、並且早已取消了遺產稅、是黃金持有者為了分散風險最理想儲存地方之一的那些理解,正好相反。

上述情況可能會惹起關注,也會引起誤解,投資者需要用「賭徒智慧」去分析事件。以下,讓我們借機會解釋黃金跟其他資產到底有什麼不同?又為什麼可以保值?

賭徒智慧  偏見與謬誤

客觀的現實是:主流教育只會獎勵學生「知道」某些事情、或「記得」某些意見、完全不提倡學生去「分辨」到底認識的是什麼、不認識的又是哪些? 導致一些人出來社會以後, 需要重新學習。

而現實情況是:賭徒、甚至每個人的人生,都需要面對很多不同處境(或不同的賭局),牽涉很多偏見與謬誤。其中,最常見的是「近因偏見」(Recency Bias),例如: 很多人過去能夠通過買賣樓宇發達,所以投資者容易有偏見,認為投資房地產必定就是最直接可行的致富途徑。

另一方面,也需要由賭徒謬誤(Gambler’s Fallacy)引起的困局、作出適當的選擇,即:現在的處境、與過去發生的事情是否相關? 過去甚少發生的事情、即將發生的機會是否會增加? 例如:很多人會受謬誤影響,認為已經開了N次大、下次一定會開小,反之亦然。

把這些矛盾綜合起來,對於很多人來說,投機或投資就好比去街市買菜,只需要作出表面的比較,例如:未被蟲咬過的菜,通常就比較優勝、就應該選擇,但相反,有些人會認為,應該要避免吃那些連蟲都不敢吃的菜。

所以,投機或投資更需要的是智慧,要知道偏見與謬誤同時存在、每次都是新賭局、而且是只要條件容許、還會有另一次機會(Every bet is new, and if conditions are met, there is always another bet)。

通過認識上述那些,投資者可以從中學到什麼? 當市場需要分辨哪些是偏見、哪些是謬誤、以及綜合起來的困局,資產持有者需要按賭局的性質、具體情況、計算回報及風險,不應該被偏見或謬誤影響判斷,而最重要的是:需要知道是否有另一次機會?

市場經驗告訴我們:政治風險會增加實物黃金的需求,當某些政府在緊急情況下、可能會限製或拒絕某些財產持有者攜帶、或向境外匯出、或運走任何形式的財產、或權利,這種困局並不能通過常識經驗去判斷,投資者需要對政府是否公正透明、是否重視法律、對於資產追回(Asset Recovery)是否有明確的指引等,作出適合自己的決定。

金就是金  錢就是信貸

黃金炒賣(Gold Derivatives)是一種根據貨幣、宏觀因素衍生出來的博弈,只適合專業投機者,通常被歸類為利率產品(FICC,  Fixed Income Currencies and Commodities),由於決定利率變化是宏觀因素、真正最終的交易對手是各國央行,所以對於那些不理解、沒法補捉宏觀經濟發展、對利率變化不認識的投機者,除了隨機出現的幸運,一般很難獲得理想的收穫。

值得留意的是:假如市場已經開始預期貨幣的真實價值會改變、甚至趨向下跌,黃金炒賣隱含的利率差別(Implied Interest Rate Differential)就會變得更顯著,黃金炒賣就變成有趣的、宏觀經濟的「投機工具」。

除了在80年代出現過因為政治因素、引發的浮動貨幣匯價變化,過份的「炒買炒賣」或浮動貨幣的「超買超賣」等情況、導致實物黃金在該些時期被用作投機,實物金價在過去200年,相對主要貨幣的真實價值一直十分「穩定」,幾乎沒有變化。

為什麼19世紀的經濟學家希望追求盡可能穩定的貨幣? 貨幣「金本位」的發行機制其實就是一種  Currency Board ,跟港元的發行機制一樣,當貨幣的真實價值在下跌,實物黃金的價值就會上升,相當於假如港元的真實價值在下跌,美元的相對價值(以及美元計價的資產)就會上升。同樣道理,可以解釋為什麼在過去20年,各國貨幣一直在貶值,實物黃金價格一直在上升。

所以,實物黃金不會變得昂貴、或便宜,會變動的只是貨幣的真實價值。因此,實物黃金被視為理想的保值工具。相反,貨幣或被稱為錢的東西,就只是信貸。

由於實物金價只會「長期穩定」,不會產生現金流,因此跟上述提到的利率產品不同,無法以現金流作為基礎進行估值,就算作為儲蓄工具也不會產生期限溢價,相比其他用作儲蓄的工具,實物黃金是「沒法估值」,必須通過貨幣價值的變動去反映市價。同樣道理,可以解釋為什麼實物黃金是一種「相對較差」的「短期」通脹對沖工具。

如果實物黃金被視為「短期」通脹對沖工具,需要跟其他資產、商品一樣,根據實用價值進行估價,轉化為需求、與生產成本關連,通過供應的調節去推動價格,但在這些情況下,跟其他資產、商品一樣,會涉及開發成本、儲存成本、交易成本、被沒收風險等考慮,而在過去200年,這些因素對於實物金價、跟房地產比較,影響相對輕微,更加證明實物黃金可以更有效保值。

值得留意的是:假如某些央行採用了「高儲備」政策、為了增加市場信心、持有大量實物黃金,而實施的貨幣政策又成功地影響貨幣供應量,而貨幣供應量又長遠決定生活必須品的價格,在這些情況下,實物黃金在那些經濟體更加會成為通脹的最佳對沖,因為只有持久的通脹才可以推動金價上漲。

投資者需要知道什麼

本篇分析希望鼓勵投資者更認識黃金,從而成功地實現理想的交易。實物黃金曾經被用作貨幣,最大的好處是無法「大量印刷」,但現在我們生活在一個跟19世紀完全不同的環境當中,各國央行通過變大資產負債表、扭曲了貨幣價值,貨幣供應量以及央行的取態立場,又決定了貨幣匯價、儲蓄工具的息率。

也許在不久的將來,市場會漸漸地、然後突然地明白、並且不再相信一些經濟體可以通過操縱貨幣匯價、貨幣單位的價值儲存能力等方法,去解決宏觀經濟問題,市場最終可能從痛苦的經歷,認識到偏見與謬誤帶來的影響。

投資者需要緊記:影響貨幣價值的宏觀因素,只包括人口結構、財政用什麼方法去處理資源分配(加上不平衡出現的繁榮假象)、以及信息怎樣流通(市場需要信息去處理偏見與謬誤)。當市場明白了經濟發展需要穩定的貨幣,金就只會是金,人類文明過去超過2000年就是這樣,今天仍然如此。

延伸閱讀

本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dessie Cheung沒持有以上提及的股票。

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