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操盤手札記│回購發債打孖上 阿里京東玩財技(割柑人)

回購發債打孖上 阿里京東玩財技
京東、阿里分別發換股債17.5億美元、45億美元(計及超額配售權,分別可加碼至20億美元、50億美元)。 (Costfoto via Getty Images)

上周京東(9618)、阿里巴巴(9988)先後喺周二、周四公布發行可換股債券,此前,兩間公司分別喺3月、2月公布新一輪股份回購計劃,點解兩間公司呢頭耗資回購、嗰頭發債融資?究竟係有錢定無錢?又點解呢頭回購減少股份、嗰頭發換股債增加股份(發換股債可視為發新股方式)?據FSMOne分析,兩間公司都係淨現金公司,而且槓桿率(以EBITDA同自由現金流計算)都只係大約1倍,資金或還款壓力唔大,咁發債動機係乜?

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撐公司價值 多過資金需求

京東、阿里分別發換股債17.5億美元、45億美元(計及超額配售權,分別可加碼至20億美元、50億美元),溢價率(換股價相對擬定發行時股價)分別為35%、30%,集資所得都係為同步回購及未來回購提供資金。FSMOne指出,有別於一般公司發債多為投資新項目或為舊債再融資,京東、阿里發換股債實際上係「高賣低買」嘅財技操作,賣出溢價率高嘅認購期權,將所得用喺回購市價偏低嘅股份上,令換股債成為公司收復價值及套利工具。

發換股債猶如發一般債券+沽出認購期權(認購期權嘅行使價即換股債嘅換股價),若公司股價反彈至高於換股價,換股債持有人將會行使認購期權,導致新股發行,而新股發行價將高於現時市價;若股價低於換股價則不會被行使。另一方面,公司利用發換股債所得回購,減少股份流通量,以助抵銷發新股對股東嘅攤薄效應。若京東、阿里換股債全數被行使,攤薄效應分別為2.5%、2%,扣除同步回購後嘅攤薄效應則分別為1.6%、1.3%。

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當股價反彈至高於換股價,而公司並未回購足夠股份時,將面臨一定嘅攤薄效應。阿里就喺發換股債條款中,額外訂立「限價看漲交易」,對沖潛在攤薄風險。據《彭博》分析,係類似期權嘅「牛市認購價差(Bull Call Spread)」策略,投資者買入較低行使價嘅認購期權,同時沽出較高行使價嘅認購期權。阿里嘅case,如同買入行使價較現價高30%嘅認購期權,同時沽出行使價較現價高100%嘅認購期權。除非股價大升,否則有助減輕攤薄壓力。

料美團騰訊 有機發換股債

阿里、京東喺資金需求唔大之下發換股債,估計原因有三:①期望透過偏高嘅行使價,令市場關注公司價值;②若換股債無被行使,可享低成本長年期融資(阿里票面利率為0.5厘,京東為0.25厘,而借美元資金成本現約5厘);若換股債被行使,則可降槓桿,因債券被轉成股票,毋須償還債務;③業務主要喺中國,收入主要係人民幣,缺乏美元作回購及拓展海外之用,而且滙率因素或令外管局不予大量轉換美元,惟發換股債解決。

其他互聯網公司會否仿效?滙豐環球、大華繼顯都發表報告,認為美團(3690)、騰訊(700)最有可能發換股債,滙豐環球指出,美團境外債務處於淨負債水平,而騰訊今年預計回購及派息金額高過其淨現金水平。其實,美股發債回購係常見操作,蘋果、巴郡大把現金都經常發債,巴郡就剛喺4月發行2,633億日圓債券。不過,要注意係,市場對網企發換股債取態負面,過往網企發換股債後,股價短期內都會下跌,阿里、京東亦係咁。

割柑人

曾任財經記者、編輯,在本港報章撰寫財經專欄逾十年

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本欄隔周一刊出