獲乳業客戶入股支持 澳亞集團再衝港交所

這家乳牛牧場營運商第二次申請在港交所掛牌，並在上市前獲多名客戶入股

重點：

• 澳亞集團在第二份招股申請的公司介紹中，刪去了「最大」和「獨立」的用詞

• 由於原料奶飼養成本上漲，售價卻見頂回落，該公司已預告全年利潤錄得按年跌幅

陳嘉儀

中國乳牛牧場營運商澳亞集團有限公司繼3月首次申請到港股上市、並於9月失效後，本月中第二度衝擊港交所。值得留意的是，該公司未如首份招股申請時自稱為「中國最大的獨立乳牛牧場營運商」，反而在最新的招股文件中，僅以「中國前五大乳牛牧場營運商之一」自居，當中隱含甚麼故事？

澳亞集團在中國山東和內蒙古營運乳牛牧場，兩大主要業務是生產原料奶和飼養肉牛。母企佳發集團自1997年以來在印尼拓展相關業務，於2009年起進軍中國乳牛養殖業務，自建規模化乳牛牧場繁育及飼養乳牛，再將原料奶出售給下游乳製品製造商。該公司近年亦拓展其他業務，包括把自有品牌「澳亞牧場」的乳製品銷售至中國大型咖啡廳、麵包店及點心連鎖店等。

據初步招股文件顯示，截至2022年6月30日，該集團在中國擁有10個牧場，總存欄量為111,424頭乳牛，其中57,383頭為成母牛。於2019至2021年期間，該公司原料奶產量由56.54萬噸增至63.88萬噸，屬中國前五大乳牛牧場營運商，但市佔率僅1.7%。

與優然牧業(9858.HK)、中國聖牧(1432.HK)和現代牧業(1117.HK)這些分別被兩大中國乳業巨頭伊利(600887.SH)或蒙牛(2319.HK)收歸旗下、主力為母企提供穩定奶源的模式不同，澳亞集團生產的原料奶供應全國及地區領先的乳製品製造商，主要客戶包括蒙牛、光明孔業(600597.SH)、明治、君樂寶、新希望乳業、佳寶和卡士等，同時也是新興乳製品品牌元氣森林和簡愛等的合作夥伴。

明治中國持股25%

澳亞集團於首份上市申請中，曾以「中國最大的獨立乳牛牧場營運商」自居。不過，該公司最近兩年引入不少下游企業客戶成為股東，身份已不再「獨立」，加上參考市場調查機構的數據，其原料奶銷量、銷售額及產量，僅在中國所有乳牛牧場運營商中排名第三、第四及第五，「最大」稱號頓成疑問。因此，在最新的招股文件中，該公司已改稱為「中國前五大乳牛牧場營運商之一」。

初步招股文件顯示，IPO前股東架構中，除了控股股東佳發集團持股62.5%外，下游乳製品客戶明治中國持股25%、元氣森林及新希望乳業持股5%，樸誠乳業則持股2.5%。明治中國早於2020年以2.54億美元(18.3億元)入股；另外三家乳企則於去年9月先後入股，估計是趁該公司上市前鎖定奶源。

今年上半年，原料奶業務及肉牛業務分別佔澳亞集團總營收的87.1%及9%，營業收益分別是2.42億美元及2,500萬美元。其持續經營業務收益由2019年的3.52億美元，增至2021年的5.22億美元，年複合增長率為21.9%；同期持續經營業務利潤則由7,463萬美元增至1.05億美元，年複合增長率為18.4%。

不過值得留意的是，其業績開始出現「增收不增利」的情況，例如去年營收按年大增28.9%，但整體淨利潤僅增長7.2%至1.18億美元。該情況於今年上半年進一步惡化，營收按年增長15.4%至2.78億美元，淨利潤卻大幅倒退62.8%至2,984萬美元。

成本上漲 奶價下挫

這當中涉及幾個原因，由於乳牛飼養成本上漲，但同期奶價處於下行周期，加上去年6月斥資1.24億美元收購的醇源乳牛牧場利用率和毛利率較低，該公司今年上半年的原料奶業務毛利率為27.2%，按年大降7.5個百分點；此外，期內行政成本及融資成本分別急升48.5%及65.5%，亦拖累盈利表現。

再看其主要競爭對手優然牧業和中國聖牧，可說是同病相憐。以2022年中期業績計，前者收入按年增長19.4%，淨利潤卻大挫76.5%；後者收入僅按年微升7.1%，淨利潤則下跌11.7%，反映整個行業正面臨挑戰。

飼養成本上漲是原料奶供應商最大風險，澳亞集團原料奶業務去年飼養成本為2.23億美元，按年大增31.5%；至於今年上半年飼養成本為1.39億美元，按年再漲33.5%，佔原料奶收入高達57.4%。由於兩個主要農產品生產國俄羅斯與烏克蘭的戰爭曠日持久，農產品價格飆升後，短期內未必能回落至開戰前水平，因此澳亞集團正嘗試靈活調整飼料配方，以減輕原材料價格波動可能造成的打擊。

原料奶價格方面，過去幾年主要保持上漲勢頭，但由於優質奶源競爭激烈，推動下游乳業製品商加碼投資上游供應鏈，紛紛通過併購或自建乳牛牧場以鎖定奶源。在供求形勢改變下，澳亞集團原料奶平均售價在今年上半年扭轉升勢，按年下降3.5%至每噸717美元。

基於上述原因，澳亞集團在更新後的招股文件表示，儘管收入增加，但今年7月及8月的原料奶業務利潤繼續走低，並預告全年淨利潤下降。

參考主要競爭對手優然牧業、中國聖牧和現代牧業的追蹤市盈率約5.4倍至7.3倍，以三者平均6.1倍、再把澳亞集團的中期淨利潤引伸到全年計算，其上市估值可達26億元，但該公司獲批上市後的實際定價，還需參考港股市況能否回暖，否則管理層或需以較低的估值吸引投資者。

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