雅虎香港財經 萬里富專訪系列：林少陽-以立投資管理
我早前採訪了香港享負盛名的基金經理林少陽先生，他與拍檔黃冠文先生共同創立的以立投資管理有限公司乃擅長於大中華地區發掘投資機遇的資產管理公司。
林氏擁有超過20年投資於香港及內地證券的經驗，先後從事財務分析、投資研究及基金管理工作。1990年代中期，先後於香港最暢銷的財經報章《香港經濟日報》以及最暢銷綜合雜誌《壹週刊》擔任財經記者，負責撰寫偵查式財經分析文章，自此即與區內金融市場運作結下不解之緣。 1999年3月，林氏加入經營財經網站的華富財經，擔任股票分析員，期間獲擁有逾五十年投資經驗的基金經理東尼（Tony Measor）賞識而躍升成為其副手，之後更晉升為華富財經研究部及資產管理部門主管。於成立本公司前，林氏為Ramius Capital Asia Limited之董事總經理。自2002年7月管理第一個香港／中國基金開始，由林氏管理之基金，表現長期領先同儕。
問：Vincent, 你好！多謝你為這次採訪抽出寶貴時間。 您過往曾經成功早於市場人士選了一些點石成金的股票投資，包括六福 (SEHK: 590)，中國生物製藥 (SEHK: 1177)，華潤燃氣 (SEHK: 1193)，創科實業 (SEHK: 669)。您可否分享一下心得與經驗如何發掘出類拔萃的企業？
答：回顧過去十年的經驗，我們投資組合最成功最高增長的股票都有些共通性：他們都是新興行業的市場領導者，並擁有出色的管理團隊。 這三個標準對選取倍升股 (multi-baggers ) 的長期投資同等重要。
市場領導者
新興行業
出色的管理團隊
以中國生物製藥(SEHK: 1177)為例，醫療保健在10年前肯定是一個新興產業，現在在中國情況仍然如此。 隨著工資的增加，醫療保健需求強勁增長。 這並不意味著您將通過投資整個行業而獲益，因為該行業的大多數公司都像仿製藥藥廠一樣在紅海市場中競爭。 由於何志平（一位著名的眼科醫生，雖然現在涉及美國政府調查其行賄案）當時擔任非執行董事，因此中國生物製藥公司在首次公開招股後很快引起了我的關注。 然後，我發現中國生物製藥與製藥巨頭GSK共同打造了一項專利。 我的想法是，該公司在研發方面投入了大量資金，以提高其定價能力，這可能與大多數競爭對手不同。 中生製藥後來將其眼藥水業務出售給博士倫，這是對其研發能力和產品質量的進一步認可。 首次公開招股後，它擁有強勁的現金流，自始從未需要募集過資金。
遺憾的是，雖然我們在早期階段買入它但過早就賣出了，其後在其強勁的上升趨勢中我們再次買入。 中生製藥現在仍然是業內的王者！
問：Top-down 與 Bottom-up 方式分別在您投資研究中使用的百分比是多少？
答：我們認為 「Top-down」 先行而且更為關鍵，」Bottom-up」 可作為輔助策略彌補不足。如果您對行業的看法是錯誤的，那麼您 Bottom-up 選股可能將導致失敗。 在苦苦掙扎的行業中，幾乎是沒有大魚可吃的。
讓我們以過去成功的投資之一：創科實業 (SEHK: 669) 為例。
Top-Down：中國加入世界貿易組織，過去10到20年間搭上了強大的宏觀經濟順風車 (tailwind)，中國的廉價勞動力和世界正處於廉價商品供應的通貨緊縮之中。 在全球金融危機後的另一個 tailwind是，美聯儲量化寬鬆後美國房地產市場出現反彈。
Bottom-up：有遠見的管理團隊將公司從傳統的(OEM) 來料加工製造商遷移到品牌所有者。 管理層在產品開發方面投入了大量資金。 創始人擁有強大的銷售和營銷經驗，成功地領導了這一轉型。
總而言之，如果你無法確定行業的巨大潛在市場範圍 (Total Addressable Market) 是否遠未達到飽和狀態，那麼你 Bottom up 的研究努力將會是浪費時間的。
問：您的投資流程對上一次失敗是什麼時候？ 當中您學到了什麼教訓？
答：過去十年中最致命的投資失敗是百貨公司如茂業（SEHK：848）和華地國際（SEHK：1700)。 主要原因是我們低估了電子商務對傳統零售商的破壞力。 這是整個行業的問題。 甚至行業中大股東和管理層也因為試圖接住掉落的刀而損手。 這種變化過於迅速和突然，在短短兩年內，行業銷售的增長率發生翻天覆地的改變從20％-30％下降到0％。公司 P&L 雖然看似不大損傷，市場估值從高 PE 股變成低 PE 股，股價江河日下。
我們從這個教訓中學到的是，我們會更加謹慎地分析科技變革的力量對當前商業環境和整個行業生態系統的影響。
問：投資者應如何避免價值陷阱？
答：當行業處於下行週期時，不要過於主觀地進行撈底，特別是行業發生顛覆式變化時。 下行週期可能會持續5到10年，所以不要只根據當前估值便宜的事實進行購買。
問：您是如何評估公司的資產負債表 (balance sheet)？ 您會否只關注特定的債務比率？
答：現金流量表 (Cash Flow Statement) 對我們的分析更為重要。 我們將評估資產負債表中的債務與權益比率 (Debt to Equity ratio) 是否過高。
問：您認為中國經濟增長的下一個亮點是甚麼？
答：基本上，創新和消費升級是兩個主要驅動因素。 創新來自互聯網或信息技術。 消費升級機會來自“中國製造2025”。
問：您對民營企業現在須設立黨委有甚麼看法？
答：我現在無法衡量其影響，我不確定這是否會影響業務的創新。 在我看來，社交媒體較其他業務更有可能受到影響。 然而，我們在基金投資組合中也持有阿里巴巴（NYSE：BABA）和騰訊（SEHK：700）。 我認為政治風險並不太高，因為互聯網巨頭非常清楚中國政府的要求和底線。
問：您對」中國製造2025″有甚麼看法？
答：我對此持肯定態度。 許多消費者電子公司正在從傳統的(OEM)來料加工製造商轉變為格力（SZSE：000651）和美的（SZSE：000333）等品牌擁有者。 他們有足夠的能力進行產品創新。 美的對德國庫卡 (Kuka)以及日本東芝最近進行了高調收購而走上國際化之路。 在我看來，此次收購可以擴大其研發能力。 事實上，他們擁有大量專利，但只是在銷售和營銷方面很糟糕。 Kuka的收購可以進一步提升Midea的自動化水平。 他們傳統上是成本領先者 (Cost leadership) ，但很快將成為品牌所有者，以提高他們的定價能力。
除了電腦和智能手機外，消費電子行業的物聯網產品 (IoT) 將可能成為中國企業的未來。最大的樽頸可能是半導體產業的研發能力上。
問：您有沒有偏愛或避免的行業？
答：除了以上提到的一些行業外，另一個我積極看好的行業是生物科技。 這是一個全新的產業，中國和其他發達國家都處於同一起跑線上。 我認為中國公司比競爭對手較有優勢，因為：
低工資
中國的低收入患病者更願意嘗試新藥
中國的法規比西方國家寬鬆，中國的研發環境更加寬鬆。
整體實驗室測試和臨床試驗成本遠低於發達國家
需要避免的行業：由於人口增長率低和人口老齡化，全球將面臨通貨緊縮的壓力，所以我會避開傳統行業。
問：您如何看待“一帶一路”？
答：我認為這更多是出於政治使命，對中國的長遠發展有積極意義。 我認為風險太高，我不會投資這個領域。 此時此刻，我不認為“一帶一路”投資者會有理想的投資資本回報率（ROIC）。
問：您如何看待中國企業債務水平？
答：我傾向樂觀態度。 我相信現在的中央政府會收回地方政府的權力，這有助於控制中國的整體債務問題。
問：你是如何落實執行分散投資？
答：我通常會對單一股票持股上限設為5％，而 行業的持股上限為30％。 我們目前對科技和醫療保健行業的比重較高。
問：您會否與您投資的管理層見面？
答：不一定會。 如果公開信息足以做出投資決定時，我們可能不會訪問管理團隊。 如果風險過大，比如單一持股高出投資組合3％，我們通常希望在購買股票之前與管理團隊會面。
問：當我們經歷股市廣泛的拋售（比如說下跌30％或更多）時，什麼類型股票是您的撈底選擇？ 您是否會買入更多的核心持股？ 或者您是否希望購買已列入觀察名單的股票，但估值太高者？ 或者您首先向提供最大安全邊際的公司埋手？
答：我喜歡在我的觀察名單中尋寶，購買優質高增長而估值現在變得合理的股票。 那是千載難逢的黃金機會。
問：您推薦的三大投資或商業書籍是什麼？
答：我會推薦
1.投資書 – “The Intelligent Investor”。
2.商業書籍 – “Good To Great”，這本書啓發我如何找到一個優秀的管理團隊。
3.雜誌 – 經濟學人 The Economist
問：您對香港散戶投資者的最大貼士是什麼？
答：我認為應多於一個貼士
1.努力工作
2.批判性思維 – 區分相關和無關信息的獨立客觀思維對投資至關重要。 我認為這就是為什麼許多學識淵博的人投資失敗的原因。
3.執行能力
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本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Hayes Chan, CFA 沒持有以上提及的股票。
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