雅虎香港財經 逆向思維：從股票市場永恆不變悟出投資真理
近日，億萬富翁投資者達利奧（Ray Dalio）在最近的一篇文章中表示，金融市場的基本模式快將出現劇變，消息在投資界引起了極大關注。達利奧將基本模式定義為「市場和市場關係在一段相對長時間（約十年）內的特定運作方式」。 他的投資公司橋水基金（Bridgewater）現時為客戶管理約1,600億美元的資產，因此他的言論受到投資者重視。
達利奧認為，目前的模式始於2008年底／2009年初，當時的金融危機令全球經濟和股市跌至谷底。 各央行採取的減息和量化寬鬆措施推動了這個模式，期間產生大量債務。
現時，這個模式即將走到尾聲，我們面對著「資產價格高企」，市場預期增長會「維持偏強」，通脹將「繼續溫和」。
取而代之的新模式，是各央行有意（1）加印貨幣購買債務（即債務貨幣化）和（2）將貨幣貶值，藉此解決債務氾濫問題。央行的政策會導致通脹，降低貨幣價值和債權人的按通脹調整回報。達利奧相信，投資黃金是新模式下投資者的最佳取勝策略。
萬變不離其宗
投資者不會根據市場模式的變化下決定，萬里富也絕不鼓勵放棄投資股票。事實上，我們遠遠喜愛投資股票多於黃金，原因是股票讓我們可以投資於能夠產生真實現金流的企業，即所謂的生產性資產。
與之相反，黃金是非生產性資產。大家不妨細閱華倫・巴菲特（Warren Buffett）2011年在巴郡（Berkshire Hathaway）（NYSE:BRK-A）（NYSE:BRK-B）致股東函件中表達的有關看法（按鏈結查閱PDF，見第18和19頁）。
話雖如此，達利奧討論基本模式變化的文章讓筆者想到一個問題，那就是，金融市場有甚麼是永恆不變的嗎？在商業和投資世界中，這種逆向思維相當重要。亞馬遜（Amazon.com）（NYSE:AMZN）創辦人和行政總裁傑夫・貝佐斯（Jeff Bezos）曾經說過（強調處為筆者所加）：
「很多人都問我，十年後有甚麼會變得不一樣。 這是一個很有趣、很常見的問題。但幾乎沒有人問我，十年後有甚麼東西不會變。 我想指出，其實第二條問題更值得思考，因為您可以利用不會變的東西制定業務策略……以零售業為例，我們知道客戶追求低價，這一點在十年後都不會變。客戶希望商戶能夠縮短送貨時間和提供大量選擇，因此就算過了十年，客戶都不會跟我抱怨：「傑夫，我喜歡亞馬遜的服務，我希望貨品能賣貴一點」或「我是亞馬遜擁躉，我希望送貨時間拖長一點」。 這些都是不可能發生的。
由此可見，我們當前針對業務中不變的部分進行各項工作、推動措施和投放精力，將會在未來十年為客戶帶來股息回報。當您知道哪些東西是多久都不會變，便能放心投入資源發展。」
筆者的逆向思維以分析股市為主，並找出了當中一個肯定不變的規律，那就是當企業收益、溢利和現金流逐步增長的幅度高於通脹，企業的價值便會增加。
找出增長遠超通脹的優質企業是萬里富的拿手好戲。自1993年成立以來，萬里富一直物色值得投資的企業。不過，投資並不是件容易的事。如果企業價格太高，再優質的企業也會變得不適合投資。
投資的難處
前萬里富成員Morgan Housel在2017年3月為美國萬里富撰寫了一篇名為「投資的難處」的文章，並分享了以下的觀點（強調處為Housel所加）：
「巴菲特幾年前上過CNBC，討論他一貫採取的聰明務實投資方針。正值2009年金融危機前後，數以百萬計投資者需要有好消息，才能對後市保持樂觀。巴菲特說他看好眼前的機遇，主持人便問他是怎樣發掘機遇的。
他回答：「我尋找價格低於內在價值的企業。」
主持人追問：「那怎樣計算內在價值呢？」
他大笑：「這就是困難的地方。」
筆者一直緊記他的話。他說， 這就是困難的地方。
同一句話也適用於各種投資活動。看似簡單的問題，答案卻非常複雜縝密……
……優秀的企業可以是不錯的投資對象，但也可能因估值過高而不值得投資。投資者怎樣解決矛盾呢？這不易回答。
上週，我在亞特蘭大的會議中遇上這個問題。一名觀眾向出席嘉賓提出了六條有關創投的問題，包括怎樣知道企業會成功，怎樣衡量品牌影響力和怎樣對沒有收益的企業進行估值等等。
嘉賓對每條問題的答案，基本上都是指要做到這些事情並不簡單。後來，嘉賓也感到氣餒，他開玩笑說：「如果這些問題有簡單的答案，我還有藉口要求加薪麼？」 觀眾哄堂大笑，但他的確說出了重點。」
決定優秀企業的適當買入價是投資難題，常常令投資者陷於苦戰。不幸的是，這方面無法不勞而獲，沒有試算表會自動告訴我們「某個市盈率水平屬於過高，某個市盈率水平以下才是合理」。 Morgan在「投資的難處」中解釋：
「雖然這些問題有答案，但就算用幾本書的篇幅都只能談到皮毛，或者答案難以言傳，是來自數十年經驗形成的模糊直覺。又或者，更常見的情況是，這些看似簡單的問題，答案會因情況而異，難以用一句說話概括。」
幸好，在這個難題上，我們找到了曙光。
「聽天由命」
萬里富聯合創辦人大衛・加拿（David Gardner）是筆者所認識最擅長投資的人。在1997年9月，他推介並以3.21美元的價格買入亞馬遜股份，一直持有至今。到了今日，亞馬遜的股價已升至約1,800美元（請自行想像回報率）。
自2002年美國萬里富推出股票顧問（Stock Advisor） 服務以來，大衛在服務通訊中推介過7隻股票，每隻股票的回報率均超過5,000%。回想當時，他有預計過這些推介能取得空前成功，產生如此驚人的回報嗎？答案是沒有。大衛自己也說：
「我保證，在1997年以3.21美元買入亞馬遜時，我們沒有想過會發生之後的事。不過，股價一直發展，超越了我們所有人的預期。我只能說，決定買入股票的人不是天才，但如果買入股票後增持不沽貨，比不斷買進賣出這類公司的華爾街投資者堅持得更久，我們都能成為天才。亞馬遜的股票值得終身持有，而且表現不俗，所以說，是一個出乎意料的驚喜。」
筆者的美國同事Bill Mann在1999年加入萬里富，他說自己「從未聽過大衛討論預期回報率，原因是他的基本投資哲學大致可用「聽天由命」四個字總結。」
在某些情況下，優秀的企業可能估值極高，因此不適合投資，而實際上這些企業絕不罕見。但優質企業往往有具備創新精神和能力的領袖，在他們帶領下，企業可以為我們帶來意想不到的巨大上升空間。畢竟，股市反覆無常，如果投資者有耐心和毅力作出多元化投資，投資組合將會帶來驚喜。
無論我們身處新舊投資時代，有一件事是永恆不變的，那就是優秀的企業會隨時間增加價值。故此，筆者會繼續尋找和投資優質股，然後「聽天由命」。
延伸閱讀
所提供的資料僅供一般參考之用，不擬提供作為個人投資或理財建議。香港萬里富文章作者Chong Ser Jing持有巴郡和亞馬遜的股份。
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