征服中國的債務大山

「關後門，開前門。」這是用來形容中國20年來最雄心勃勃的政府財政改革的官方口號，這場改革將在2015年晚些時候推出，目標是讓負債累累的地方政府——數以萬計的市、縣和鄉鎮——擺脫對表外融資和非正規借貸的危險依賴（這些借貸都來自銀行和不受監管的影子金融機構）。建設基礎設施、保持養老金計劃的償付能力等支持中國快速城鎮化的資金，將來自範圍更廣、新近合法化的地方債券市場。

穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）的高級信貸官羅恩（Debra Roane）表示：「地方債券市場的發展是一個真正的里程碑。一旦地方政府開始以自己的名義發債，就表明它們將為其債務負責，而這將最終導致更為審慎的決策。它們將回避風險較高的項目。」

中國上一次進行重大財政改革還是在20世紀90年代中期，當時的國務院副總理朱鎔基恢復了中央政府對公共財政的控制權，自此以後，地方政府一直面臨兩難境地。它們只獲得中國稅收總收入中的大約半數，但卻必須支付80％的政府開支，包括學校、道路和醫療費用等。而且地方政府也無權直接從銀行借款和發行債券。

因此，這種不受監管的「地方融資平台」形式開始相繼出現，約1萬家這種盈利性金融公司為地方需求募集資金。它們還使得地方當局採取了不明智的做法。這種融資公司得到當地政府的默許，它們為全新城區的建設提供了資金，但這些新城區目前基本處於閒置狀態。羅恩稱：「這是一種不透明的狀態，且責任不清晰。目前尚不清楚誰將為所有這些債務負責。」

中國官方公佈的赤字佔國內生產總值（GDP）的2％左右。北京研究機構龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）的中國經濟學家陳龍指出，這個數字並不真實，因為它不包含間接的地方借貸。陳龍估計，如果加上地方借貸，赤字將上升到GDP的5％左右。國家審計署發現，截至18個月前，包括間接借款在內的地方債務總計為人民幣17.9萬億元（約合2.86萬億美元），自2010年年底增長了63％，遠高於40％的經濟擴張速度。

對於未來所有的基礎設施項目，地方政府將被迫把負債分成不同類別。第一組包括真正的公益性建設項目，重要但不自營，例如學校、橋樑或下水道系統。蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）駐香港的首席中國經濟學家高路易（Louis Kuijs）指出，這些方面的債務將被正式列入地方政府的資產負債表，並通過新的地方債券市場進行融資。

高路易稱，通過借貸用於建設賓館、辦公樓或高檔公寓樓等商業建築的資金將被分離出來，列為公司債務。決策者還要設法吸引私人投資進入第三類的創收公共工程，如城市供水系統。國務院日前宣佈，地方官員和銀行官員的晉升將與其控制地方債務的舉措掛鉤。

2009年，財政部開始了小規模的試點項目，試驗地方政府債券市場的進展情況。該市場的發展一直受到嚴格控制，並且收益率尚未由市場決定。1.2萬億元的債券購買者幾乎都是持券到期的國有銀行。陳龍表示：「地方銀行歸地方政府所有，因此它們可以要求這些銀行購買債券。由於數額非常小，這些銀行一直願意購買，但這是不可持續的。」陳龍估計，該市場要比其目前的規模增長10倍才能滿足地方需求，「在未來，當地方政府想要銷售更多的債券時，將更難找到買家。」

在中央政府計劃結束地方政府對間接借貸的依賴之際，地方市縣正日益出現資金短缺問題。由於房地產行業不景氣，作為地方融資的主要來源，賣地的收入在2014年第四季度萎縮了21.5％，相比第一季度40.3％的增長大幅逆轉。如果監管機構真的打擊地方政府的融資平台，城市和鄉鎮將面臨嚴重的財政危機，從而損害本已放緩的中國經濟。

世界大型企業聯合會（Conference Board）旗下的中國經濟和商業中心（China Center for Economics and Business）高級經濟師波爾克（Andrew Polk）預測：「今年晚些時候，當經濟放緩達到最低點時，形勢就會故態復萌。他們稱他們想要關後門。相反，他們可能會稍微關一下，但隨後就不得不重新打開。」——Dexter Roberts；譯 竹西