中國信貸高成長時代可能一去不返 央行政策思路變化已見端倪

【彭博】-- 過去數十年作為中國經濟成長重要推手之一的信貸擴張或許正迎來拐點，而隨著總需求趨弱，央行的政策思路似乎也已準備好迎接信貸長期放緩的新常態。

4月份社會融資總量出現了有該項統計以來的首次萎縮，新增貸款規模亦遜於預期。雖然市場預計5月金融數據將出現反彈，但票據市場貼現利率明顯下行或意味著實際信貸需求繼續偏弱，且在房地產市場持續疲軟、企業和家庭風險偏好下降的背景下，信用擴張料難以回到過去的成長速度。

央行似乎對此亦有預期。5月上旬發布的一季度貨幣政策執行報告稱，當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減。這份報告用了相當的篇幅分析「當前貨幣存量已經不少了」，顯示央行無意通過大力刺激信貸快速擴張來驅動經濟成長。

「過去進入房地產領域的居民儲蓄現在正在進入金融體系，但另外一端卻沒有足夠的借款人，」Absolute Strategy Research新興市場經濟學家Adam Wolfe表示，中國央行「試圖為信貸成長創造一個新常態」。

如果這一努力成功，債務可能會失去其作為中國經濟周期領先指標的地位。中國之前保持經濟快速成長與信貸和貨幣快速擴張密不可分，這在2008年全球金融危機時中國加碼經濟刺激措施後尤為明顯，房地產和基建成為信貸擴張的重要驅動力。隨著房價見頂及地方債務管控收緊，這一長期趨勢正在改變。

信貸脈衝指標很好的體現了這一變化。即便在2021年初，中國還在借助基建投資走出疫情初期的影響，並幫助推動了全球大宗商品市場的反彈。一項聯儲會的研究發現，中國信貸增量占GDP比重每上升1%，在提振本地經濟的同時，也為全球貿易帶來了相應的成長，同時也推升了大宗商品價格2.2%。

不過，這一影響在2022年後已明顯趨弱。Adam Wolfe認為，中國正處於類似於全球金融危機後、疫情前的美國經濟的停滯狀態，它指向較低的利率、持續的通縮壓力和疲弱的需求。他認為，中國央行並無重啟信貸上行周期的打算，在央行眼裡「當務之急是提高現有存量信貸的效率。」

「當前，信貸成長已由供給約束轉化為需求約束，對該變化還有個認識、適應的過程，仍有‘規模情結’現象，」央行的貨幣政策報告在討論信貸成長與經濟高質量發展關係的專欄中寫道。

為了提高存量信貸效率，中國央行今年反覆強調防範資金空轉。4月市場利率定價自律機制倡議禁止商業銀行通過手工補息高息攬儲，帶動企業存款快速下降，並進一步波及貸款。預計此類「擠水分」的因素在5月乃至後續月份會繼續影響金融數據。

此外，中國不願意通過加速信貸投放來驅動經濟，也體現出其希望減少對地產、城投等傳統模式的依賴、促進經濟轉型的決心。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌5月份在一次數據分析會上表示，過去的十多年中，全社會信貸成長主要來自於地方融資平台和房地產相關信貸，增量部分中約70%與這兩者相關。

雖然市場對金融數據疲軟已有預期，但如果數據加速惡化仍可能打擊市場信心、形成惡性循環。因此中國央行依然需要對銀行進行引導。央行貨幣政策司5月底發布文章稱，下階段央行會強化逆周期和跨周期調節，並引導貨幣信貸均衡投放。

面對需求不足，票據融資已成為銀行平滑信貸投放的手段之一。中泰證券提供的數據顯示，3個月和半年期國有股份制銀行直貼和轉貼現利率均在5月創下去年12月來新低。屬於表內業務的銀行票據貼現利率下降，側面表明銀行或有意通過增加票據貼現，來擴大人民幣貸款規模。

「5月信貸需求可能依然低迷，因為地產未見明顯起色，需求側沒有大的拉動因素，新增人民幣貸款規模可能和4月差不多。」吉豐資本研究總監夏愔愔表示，市場多認為信貸疲軟是需求側的問題，因此即便靠票據把貸款衝上去，大家也不會做樂觀的解讀，不過考慮到特別國債和地方債發行會增加，信用債融資邊際好轉，社融料環比好於4月。

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