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【利財筆記】長和系尋寶 和電最抵買 (林本利)

【利財筆記】長和系尋寶 和電最抵買 (林本利)

「早前看到《iMoney》一篇文章講「價值投資已死」,但我仍相信價值投資這一套。」林Sir今堂起教學生實踐價值投資,找出一家公司的真正市值。若現時市值低於其合理價,這公司股票便抵買。今堂他在李嘉誠家族系內公司中,揀出相對抵買的股票,相信長遠升值能力較高;同時也可以找出市值不合理的情況,隨時有意想不到的投資機會。早於11月初上課時,他便指出和記電訊(00215)在長和系之中最抵買!

林Sir整理了李嘉誠家族各公司的市值及估值。先講長和系,林Sir直言長和(00001)最易估算,2017年10月31日,長和的市值為3,821億元。旗下的長江基建(01038)、和記電訊、長江生命科技(00775)、Tom(02382)、赫斯基、和記港口也是上市公司。從長和持有它們的百分比,可計算這些子公司「貢獻」了長和多少市值。舉例長建在10月31日市值為1,800億元,長和佔72%即1,295億元;又例如在加拿大上市的赫斯基能源,當日市值為168億加元,折合港元為1,015億元,長和佔40%即408億。

長和合理價達4000億

至於沒有上市業務,長和2013年原擬分拆屈臣氏上市,後來引入了新加坡淡馬錫,將24.95%股權售予屈臣氏。林Sir按當時作價,推算長和持有的75%股權值1,350億元。而中國以外的港口業務、歐洲3集團,在長和2016年年報均披露了其EBIT,分別為67億及128億元。林Sir較保守地假設這兩項業務的市盈率(PEbit)為12倍,推算其市值為804億及1,536億元。

由於長和持有長建及和電超過50%,也需要將其現金及負債入帳,長建及和電分別貢獻了47億及3億元現金,以及243億元及49億元負債。因此扣除這兩間附屬公司的現金和負債後,長和實際持有的淨現金應為1,452億元,淨負債為3,006億元。

將長和旗下各項業務的市值加起來,合共是5,623億元。然後加上其淨現金1,452億元,再減去淨負債3,006億元。得出長和合理價為4,069億元,可見10月31日長和市值3,821億元,較其合理價低水。

長建方面,在10月31日其市值為1,800億元,它持有電能實業(00006)39%股權值561億元。而2016年長建在其他合營及聯營公司賺了77億元(102億減去電能貢獻的25億元),若保守地以15倍市盈率計,這些合營公司便貢獻了1,155億元。將電能貢獻的561億元,加上1,155億元,再加47億元現金及減去243億元負債,長建合理價為1,520億元。不過,若假設合營及聯營公司的市盈率為18倍,合營及聯營公司市值增至1,386億元。如此這般,長建合理價增至1,751億元,仍低於10月底其1,800億元市值。

長建真正估值為何,較視乎大家對其合營及聯營公司市值的估算。電能亦然,扣除港燈13億元貢獻,旗下在香港以外的合營及聯營公司2016年賺51億元,若市盈率15倍,市值為765億元;若市盈率18倍,市值則為918億元。電能擁有33%港燈(02638),這部分市值212億元,加上其本身的259億元並減去89億元負債,以及在香港以外的合營及聯營公司價值,電能合理價應介乎1,147億至1,300億元,遠低於10月底時的市值。

長建及電能10月底的市值,均低於合理價值,林Sir坦言自己在10月沽清了長建及電能,轉買其他抵買的股票。在長和系公司之中,他直指和電是最抵買的。

和電憧憬派發特別息

九龍倉(00004)在2016年10月出售以商業固網為主的九倉電訊,作價95億元。林Sir相信李嘉誠見九倉賣得好價錢,便「有樣學樣」出售固網業務,「豈料它賣得更誇張,7月賣固網,套現了145億元!」較和電10月31日135億元市值還要高。而出售固網後,和電仍有流動通訊業務。據過去年報,和電之前約一半利潤來自固網業務,一半利潤來自流動通訊業務。

和電賣出固網業務套現145億元,加上3億元公司現金,再減去49億元負債,整間公司仍有100億元現金。林Sir透露自己在約2.84元買入(周四收報3.06,最高升至3.1元)和電,當中2元多是現金,比電能更誇張!買和電正是憧憬其派發特別股息。

2015年世紀重組,李嘉誠將地產業務整合成長實地產(01113),林Sir當時看淡這間純地產業務的公司。今年7月,長實地產更名為長實集團,注入了非地產項目,李嘉誠今年來也多次回購。長實旗下持有3隻REITs,合共貢獻130億元市值。對比長實10月底市值2,372億元,主要視大家如何評估其商廈、商場的價值是否達2,000多億元。林Sir相信,長實11月以天價402億元出售中環中心,年底年結時各上市公司商廈的物業重估可望創新高,明年初公布的業績肯定十分理想。

至於李澤楷的電訊盈科(00008),林Sir指電盈市值332億元,旗下香港電訊(06823)市值722億元,電盈持有的52%已值375億元,高於電盈本身市值。因此買電盈理應抵過買香港電訊,但電盈持有免費電視viuTV及收費電視NOW,屬「燒銀紙」蝕錢業務,拖累電盈!

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作者:林本利

前理工大學會計及金融學院副教授,港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士,曾出版十多本經濟學教科書。退休後,創辦活道教育中心,開班教授理財之道、公共政策及經濟學。電郵︰im_focus@hket.com