【股市新談】內地經濟放緩下內需股未必如市場想像般好（彭偉新）

內地經濟放緩下內需股未必如市場想像般好

當中美在今年7月正式開打貿易戰時，內地部份官員曾表示不怕與美國打貿易戰，主要是因為美國家庭對中國貨的依賴，遠要比中國家庭對美國貨的依賴為低，當美國一旦向中國貨大幅徵收關稅，中國亦會向美國貨大幅徵收關稅，由於美國居民在一時間無法找到中國貨的替代品，所以，美國居民的利益會因而受到損害。相反，中國家庭因為對美國貨的依賴較低，一旦向美國貨徵收關稅的話，中國家庭便不會用美國貨，而在市場上找替代品，所以，美國與中國打貿易戰是注定不會得到什麼好處的。

而這位官員所說的在經濟學上是有一定的根據，尤其是所提到的依賴性便是經濟學上決定對貨品需求彈性(Demand Elasticity)的要素。當消費者對於貨品的依賴性極高，例如要有很高昂的資訊成本下才可以找到替代品時，對該貨品的需求彈性便會很低，所以即使貨品的價格因為稅率而上升，但也未必會令到消費者轉而找尋其他的替代品，情況就如美國雖然向中國貨品徵收關稅，但未會即時令到中國貨品的出口大幅下跌。因此，如果投資者只單單考慮貿易戰開打後，輸出美國的中國貨品未有明顯的減少時，千萬別以為微收關稅後，仍未有受到徵收關稅所影響，主要是影響仍然未出現而已。

另外，亦有官員表示，中國經濟有能力抵抗美國的貿易戰，主要是因為中國可以透過刺激內部需求，便可以抵銷了中國出口受關稅所帶來的損失。而在中美貿易戰開打初期，有不少本地的報章曾預測中央會透過刺激內需來支持經濟發展，當中包括了加快由政府主導的基建投資，又或者鼓勵內地居民增加消費，因此，便建議投資者可以在大市下跌的階段中吸納基建股及消費股。而當時筆者曾認同增加基建投資的確是個最好的方法去支持經濟增長，但可能礙於2008年金融海嘯期間，內地曾推出過四萬億的經濟刺激方案，結果有大量的財政資源被地方官員所貪腐，又或者被投放在豆腐渣工程中，令到財政資源被浪費。結果，在中美貿易戰開打後，只見到中央打原已定好的基建項目提早，並沒有進一步加大項目的規模。雖然這種方法是較為合理的做法，但若果一旦貿易戰真的被進一步延長下去，未來的基建項目提早完成而沒有新項目延續的話，對未來的經濟一樣會有負面的影響。所以，千萬別因為基建工程被提早可抵銷貿易戰的即時影響而值得慶喜，因為未來基建投資總額一旦減少，對於日後基建股的盈利及估值亦會有利淡的影響。

另外，從刺激內需的層面來說，雖然邏輯上是可行的，因為過去中國一向都是儲蓄率較高的國家，即大部份的收入都被儲存起來留待日後使用，但這個現像在2012年後，似乎有著很大的改變，尤其是當內地樓市開始失控地上升，加上中央之前為了幫3、4線城市的房屋去庫存，批准內地居民可以利用社保金作為首付，好讓內地樓市不致出現「爆煲」，因此，內地居民的負債比率便大幅上升，即使近年內地居民的收入已較10年前得到大為改善，但生活成本上升下，令到內地居民根本無法響應中央增加內需的號召。尤其是在經濟學上，消費需求是居民可支配收入的一固定的比率，例如該比率為0.6的話，若果居民可支配收入為2,000元人民幣的話，消費額便會是1,200元人民幣(2,000元 X 0.6)。問題是如今內地很多的家庭的負責處於高水平，不是因為樓宇按揭還款，便是汽車貸款，所以，要在可支配收入處於減少的情況下，要消費需求總額上升，便要把該固定的比率提升。

但可惜的是該比率是很難由政府的政策所影響，主要是居民對於未來的經濟前景好壞而作出調整，當居民相信未來經濟環境向差，會更偏向保留更多的收入作後備之用，因此，令到該比率會更為下跌，令到消費總額反而有下跌的機會。所以，在內地經濟轉差下，內地消費股根本不會如傳媒所說有很好的投資前景，更不應該把消費股當作為公用股般作為防守性的股份來看。筆者預期內地的消費股會再有另一波被調低未來盈利增長及被調低估值的機會，投資者別在該等股份近日股價明顯下跌下而「撈底」，否則可能真的會愈撈愈低。

京華山一研究部主管