中國房企信用危機暴露治理弊病 恐對外資信心造成長期損害

【彭博】— 在Dhiraj Bajaj二十年的投資生涯中，他還從未有過這種過山車式的體驗。

最初，大連萬達集團告訴包括Bajaj在內的債券持有人，一切安好。欠他們的4億美元將會全額兌付。但幾天後，部分債權人接到通知，公司實際上缺2億美元，相關票據應聲重挫。

然而很快，債權人又獲悉，萬達籌足了現金，這些債券又重新飆升。

萬達最終兌付了這筆7月到期款項。但Bajaj稱，這一事件和其他類似的事件使他對未來在中國投資變得尤為謹慎。

金融圈裡越來越多的人都在這麼說。在包括行業巨頭碧桂園在內數十家負債累累的房地產公司勉力避免違約之際，外國資金管理公司稱，長期而言，是治理的不善 —— 很多人甚至說在惡化 —— 和披露方面的缺陷，將讓他們規避內地借款人。專家們警告稱，這有可能導致未來幾年企業融資渠道減少、借款成本走高，並進一步損害已然低迷的中國經濟。

「標準方面明顯出現了惡化，而這不會再被全球投資界所容忍，」Bajaj稱。「我們對許多中國高收益公司的容忍度越來越低，因為它們缺乏披露標準，也沒有直接、清楚的溝通。」

萬達和碧桂園的代表未回應多次置評請求。

當然，中國從來就不是企業良好治理的典範。一些企業被隱性債務、會計錯誤纏身多年。

但2012-2020年間，在垃圾級中資美元債平均年回報率超過9%（可比美國債券的回報率還不到7%）的情況下，投資者基本上都願意對此視而不見。

現在，這樣的回報已經成為了「老黃歷」。中國離岸垃圾債（大部分由房企發行）自從短短兩年半前觸頂以來，價值已經縮水逾1270億美元。觸頂時間差不多是北京方面劃出「三道紅線」來減緩房企借錢速度的時候。

「三道紅線」旨在遏制多年來房地產開發商依靠舉債過度擴張和大眾炒房的行為。但隨著再融資成本飆升，這些政策最終將創紀錄數量的公司推向違約，並導致了一系列重組。

大量國外投資者稱，雖然他們明白，企業治理不善是投資中國的一個風險因素，但在壓力越來越大之際，相關治理標準，尤其是在與債權人連貫溝通方面卻在變得越來越糟。

例如，碧桂園在上月未能按時支付兩支美元債的到期利息後，一直沒有知會投資者它是否打算在寬限期內兌付（該公司周二最終予以了兌付）。讓債權人更加不滿的是，公司從未澄清寬限期究竟何時屆滿。

就在上月，中國奧園遞交監管文件，宣布持有其現有票據約四分之三的債權人支持其重組協議。文件措辭令一些人相信，該公司達到了讓協議得以獲批的重要門檻。但上述支持僅適用於某支證券的持有人，外界因此抱怨該公司沒有明確地說明投資者的支持情況。

去年，有國資背景的綠地控股意外請求將一支美元債的償付推遲一年，震動了市場，但又在短短幾個月後兌付了其他票據。

2021年，花樣年在安撫債權人稱沒有流動性問題的幾周之後、兌付一支非公開發行票據的短短幾天之後，一支美元債違約，令投資者頗為震驚。

一位不願具名的投資者曾在花樣年違約之後，通過微信與該公司創始人曾寶寶聯繫，詢問此事。曾寶寶回覆了一張GIF圖片：一只貓坐在一個小箱子上，上面還寫著「我在大便」。

中國奧園、綠地、花樣年的代表均未回應置評請求。彭博新聞社還向花樣年代表請求曾寶寶置評，但也未獲回應。花樣年未提供曾寶寶的詳細聯繫方式，記者也無法從公開渠道獲取。

「信用市場融資從來都不是一錘子買賣，哪怕在出現壓力事件或發生違約後，公司也不應當自暴自棄，」標普的企業評級資深董事Lawrence Lu表示。「中國發行人如果最終想要回到資本市場，就該改變思路。」

治理「不善」

標普在評估企業信用狀況時，會考察其管理和治理質量。該評級公司會權衡包括管理文化、違規違法情況、溝通連貫性以及財務報告的質量等治理因素。企業會獲得強勁、滿意、一般或疲弱的總體評分。

Lu表示，大部分內地投機級借款人的評分都是「疲弱」；最近幾年伴隨地產行業資金緊缺，成績明顯惡化。

「應當與各利益攸關方進行更加頻繁、透明的溝通，發行人應當給予所有投資者平等的待遇，」Lu稱。「與全球標準相比，還有很多工作要做。」

曾在一家違約開發商從事投資者關係工作的一位業內人士稱，這說起來容易，做起來難。

這位因不想影響未來職業發展而要求匿名的人士指出，企業努力完成項目之際，現金狀況通常會不斷變化，而在流動性緊張時，為兌付票息劃撥的資金有時會被挪用到業務上去。這位人士表示，一些開發商寧願低調一點，也不願意向債權人許下難以實現的諾言。

「沒法投資」

Impax Asset Management Group Plc亞太可持續發展和管理負責人、原亞洲公司治理協會中國研究總監Nana Li稱，全球債券買家已然在重新評估中國信用資產配置。

「外國投資者仍有投資中國的意願，但我們投資多少是不定的，」Li說道。「我們面臨著一個充滿不確定性的市場，再加上缺乏透明度，預測難度增大。如果沒有預測，我們就沒法投資。」

德國商業銀行資深經濟學家Tommy Wu認為，這可能會影響尋求融資的企業。

「所有企業都將得訴諸境內融資，給當地本已忙於清理大量債務問題的銀行和當局加壓，」Wu指出。「這也將推高中國企業的融資成本，侵蝕它們的盈利能力，抑制它們擴大業務的意願，甚至導致裁員，而這一切都會進一步令中國經濟承壓。」

而這個世界第二大經濟體現在最不缺的就是挑戰。隨著經濟前景惡化、房地產行業動盪抑制居民消費意願，一項民間調查顯示，8月份中國服務業活動擴張速度降至今年低點。

在最新數據顯示住房銷售連續第三個月下滑，進而加劇通縮壓力之後，北京方面正在努力重振信心。上周，中國允許其一線城市下調購房首付款比例，並鼓勵銀行降低存量房貸利率。

周三，押注當局支持政策可能加碼的買盤推動中國地產股飆升，一些陷入困境的房企股價創下了歷史最大漲幅。

「嚴肅」處理

Lombard Odier的Bajaj稱，應由中國監管層去加大努力，更大程度地確保高標準企業治理。

這包括香港證監會、中國人民銀行、國家發改委，以及中國證監會。

香港證監會的一位代表稱，諸如公司選擇性披露或令市場異動信息之類的事件，可能屬於其市場濫用條款管轄範疇，將會得到「非常嚴肅」的處理。

中國央行、發改委、證監會沒有回應置評請求。

「中國監管機構必須要有所行動，」Bajaj稱。「否則的話，我恐怕中國公司債的外國投資者群體將會縮小。」

這將會對已經很難吸引外國投資者的中國經濟構成新的衝擊。就在上周，美國商務部長雷蒙多稱，美國企業認為中國越來越「不具有可投資性」，即便北京方面近月承諾改善外國投資者待遇。

LGT Capital Partners的投資組合經理、之前持有萬達債券的Willem Glorie認為，想要重獲他的信任，僅靠魅力攻勢是不夠的。

他說，7月萬達事件最令人不安的地方，不是信息前後矛盾或價格大幅波動。他認為，一些萬達投資者能比其他人更早獲得信息，更加令人沮喪。

信息「並非在同一時間公開散發給所有的投資者」，Glorie稱。「他們向一些投資者提到一件事，第二天如果有變化，他們又再提另一件事。投資者不可能每天追著公司，來了解最新的信息。」

原文標題China’s Credit Wreck Exposes Governance Failings to the World

—聯合報導 Lulu Yilun Chen、Emma Dong、April Ma、Alice Huang、Dorothy Ma.

(新增第二和第三個小標題下的內容)

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