中國電子煙行業轉型 霧芯科技料寒意將至

這家中國領先的電子煙和煙彈製造商不得不在10月1日新規生效前，對整個產品線進行改造

重點：

• 霧芯科技報告第二季收入下降12%，原因是拋售了下周電子煙新規生效後即將淘汰的庫存

• 該公司稱，符合國家新的電子煙法規的新產品線「起步緩慢」

陽歌

中國領先的電子煙設備、煙彈和煙油製造商霧芯科技(RLX.US)，在很大程度上是一家轉型中的公司。

這個主題在其最新的財報中一再出現，而財報的主要內容則是，在截至6月的三個月，公司連續第二個季度收入下降。這種下滑看起來註定會在今年最後兩季度急劇加速，因為中國推出了新的監管體系，其中包括在5月生效的新行政措施，以及將於10月1日生效的新行業國家標準。

最重要的措施要求霧芯科技及其同行為所有產品申請許可，包括對每年的銷售量設定上限。霧芯科技曾經宣佈獲得了兩項此類許可證，使其能夠繼續銷售核心產品，包括可充電和一次性電子煙設備、煙彈和煙油。

另一個重要變化是，所有電子煙產品都有了新的標準，意味著霧芯科技為符合標準必須重新設計整個產品線。最後但同樣重要的是，霧芯科技及其同行只能銷售煙草味的電子煙，這迫使它們放棄更受歡迎的口味，比如水果口味，後者曾經佔中國電子煙市場的約90%。

綜上所述，難怪霧芯科技聯合創始人兼董事長汪瑩稱，中國當前的電子煙市場「充滿變數」。

投資者似乎並未對最新報告感到擔憂，週三公告發佈後，控制著中國約一半電子煙市場的霧芯科技，股價上漲了1.6%。考慮到華爾街正在經歷更大範圍拋售的背景下，這個升幅看上去更加令人刮目相看。美聯儲宣佈大幅加息以遏制通脹之後，標準普爾500指數下跌了1.7%。

儘管如此，我們也應該注意到，霧芯科技的小幅上漲並沒有為早期投資者帶來太大安慰，他們押注這家公司之後遭受了慘重損失。以最新收市價1.25美元計算，霧芯科技的美國存托股票今年迄今已經下跌了約70%，較2021年1月12美元的IPO價格則跌了約90%。

霧芯科技當然不是唯一一家捲入這場旨在遏制電子煙風潮的全球監管浪潮的公司。該公司的美國同行Juul過去幾個月陷入了與美國食品藥品監督管理局的糾紛，後者在6月禁止其在美國銷售電子煙設備。

在此背景下，有人可能會認為，中國推出新的監管框架對於霧芯科技及其同行來說似乎是積極的信號，因為這意味著該群體可以繼續經營。霧芯科技的迷你店在中國的購物中心隨處可見。不過在新規落實之後，霧芯科技的規模似乎註定要縮小一點。

7月份霧芯科技宣佈獲得許可證時，我們曾報道，該公司似乎認為新規將導致其銷量下降約30%。

拋售庫存

在對這些背景情況作出一番了解之後，我們將更深入地看看霧芯科技最新的財務狀況，並對如何透過這些數字來看待一家處於轉型期的公司進行解釋。我們還會就公司未來幾個季度的發展前景提出自己的看法。

營收方面，霧芯科技二季度的收入下降12%至22.3億元。雖然下降從來就不是好事，但我們也應該注意到，由於疫情導致的業務中斷頻繁發生，包括4月和5月中國商業之都上海的封城，許多中國公司在此期間的表現同樣糟糕或更糟。此外，與第一季公司收入下降30%相比，12%已經是一個很大的進步了。

霧芯科技警告投資者，不要對第二季相對溫和的營收下滑過於興奮，稱這是由於在新的監管規定出臺前大量拋售庫存所致。新規將導致它大部分的現有產品遭到淘汰，因為無法達到新的監管標準。

該公司沒有提供第三季的收入指引，在這樣一個轉型期，這是可以理解的。但它的首席財務官陸超的一席話，聽起來則略帶消極：「鑑於監管變化，我們符合國家標準的新產品銷售起步緩慢。」

在匆忙開發符合新規定的產品線之際，該公司表示，預計其研發支出佔銷售額的比例將會增長。汪瑩說，公司的非美國通用會計準則研發費用佔比從2018年的1.5%增加到2022年上半年的3.6%，「預計未來幾年還將進一步增加」。

考慮到所有這些變化，該公司的盈利情況並不算太差。雖然它的利潤下降近一半至4.42億元，但其中大部分與股權薪酬有關，剔除這個影響，它的非GAAP淨利潤同比下降2.6%，至6.35億元，這個數字就小得多。該公司的盈利能力和正現金流使其現金持有量從一年前的149 億元增至6月底的168 億元，這意味著它手中有足夠的資源進行轉型，而不必擔心現金不足的問題。

待塵埃落定時，我們之前提到的30%的收入收縮，在當前的轉型中似乎是相對合理的預期。在此之前，該公司很有可能會出現更大的收縮，在接下來的幾個季度中可能達到50%或60%，因為它被迫停止銷售舊產品，而新產品仍難獲得吸引力。

所有這些不確定性，將霧芯科技的估值推低，它目前的市盈率只有4倍。相比之下，思摩爾國際(6969.HK)和華寶國際(0336.HK)的市盈率都在15倍左右，這可能是它們作為電子煙零部件製造商而不是成品銷售商的地位，以及市場地域的多元化所致。

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