分拆與合併 利弊要分清

分拆與合併 利弊要分清

【iMoney智富雜誌—股壇維基】最近港股出現不少合併與分拆，惟相關股份的命運迥異，到底合併與分拆有何利弊？本文將嘗試剖析。

踏入5 月， 本港新股市場開始回暖，各類合併、分拆活動亦一一上演。前者例子有華潤電力（00836）與華潤燃氣（01193）宣布合併，合組能源巨頭，惟兩股旋即大跌；而後者則有同仁堂國藥（08138）從同仁堂科技（01666）分拆上市，短短10日累升逾兩倍。股份合併與分拆表現極端，與各自的機制有關，投資者不妨了解當中利弊。

先說企業合併，管理層給出的理由一般是「協同效應」，例如合併後可減省員工成本、降低融資成本等，以產生「一加一大於二」的效果。這次潤電與潤燃合併，管理層亦持類似理由，表示兩公司組成能源巨頭，有助開發新業務，包括中上游燃氣業務、燃氣發電廠等。

綜合企業估值有折讓

然而觀乎市場反應，合併卻是未見其利先見其害。自從計劃公布後，潤電及潤燃分別累跌10.2%及3.9%，市值合共蒸發逾百億元。投資者之所以拋售股份，主要是合併會帶來綜合企業折讓（Conglomerate Discount）及盈利攤薄兩大問題。

所謂綜合企業折讓，是指業務橫跨不同範疇的大型企業，市場一般會給予較保守的估值。這現象見諸不少綜合企業，例如和記黃埔（00013），其估值就低於旗下的長江基建集團（01038）、和記電訊香港（00215）及泓富產業信託（00808）等。

事實上，近年市場趨勢「重分多於重合」，大型企業紛紛拆售旗下資產上市，為的就是釋放價值。今次潤電與潤燃反其道而行，確實令人摸不着頭腦，估計兩者合併後，估值勢必會受壓。

高估值收購攤薄盈利

而今次合併方案，是由低市盈率的潤電發行新股，兌換高市盈率的潤燃股份，帳面上會攤薄每股盈利。道理不難理解，低市盈率公司需要發行較多新股，才抵得上高市盈率公司的市值，帳面上並不划算。相反高市盈率公司換股收購低市盈率公司，則可提高每股盈利，即所謂的Bootstrapping。

潤電、潤燃合併方案，既會拉低每股盈利，又可能會帶來估值折讓，對股東可算是雙重打擊。不過兩公司盈利前景始終優良，如果下跌幅度太大，投資者可考慮趁低吸納。

如果說公司合併會帶來估值折讓，則分拆普遍則有助釋放價值。近年從母公司分拆上市的股份，例如太古地產（01972）、理文手袋（01488），以至近期的同仁堂國藥等，表現都令人眼前一亮。

投資者除了留意新分拆公司的質素外，新股以甚麼形式上市、市值大小、母公司是否指數成分股等，都值得留意。一般來說，如果母公司屬指數成分股，新分拆股份市值細小，而上市又不涉及首次公開招股（IPO）的話，相關新分拆股份都可看高一。

介紹上市或引起錯價

如果母公司屬指數成分股，會吸引互惠基金、指數基金、交易所買賣基金（ETF）等持有，而新分拆股份不屬任何指數，機構投資者或須按例沽出。假若新股上市不涉及公開招股，上市初期基金「焗沽」，有可能形成短暫錯價，為投資者帶來機會。不難發現，太古地產和理文手袋都符合這一條件。

當然，這並不是說新分拆股份一定大升，畢竟過往亦有失敗例子，投資者仍須結合新分拆股份的質素一併分析。不過股份若以介紹形式上市，略過IPO定價一環，在貨源少、基金焗沽等因素配合下，往往有利新分拆股份表現，投資者不妨留意。

以上說的只是合併、分拆須注意之處，不過具體情況千差萬別，仍須按個別案例分析。最近不少股份有意分拆業務上市，本欄認為網龍（00777）分拆手機業務上市較吸引，投資者不妨多加留意。

撰文：林嘉俊