多點數智扭虧路遙遠 物美系背景恐礙增長

這個數碼零售SaaS平台申請到港股上市，但過去三年多已錄得42.3億元巨虧

重點：

• 多點數智僅去年便虧損18.3億元，餘下現金水平不足5億元

• 該公司絕大部分收入來自關聯實體物美集團，由於關係太過密切，讓其難以拓展物美以外的市場，限制未來增長

羅小芹

多點數智有限公司的控股股東張文中，是中國零售業的標桿式人物，他於1994年創立經營大型超市及便利超市的北京物美商業集團，2015年為零售業務引入數碼解決方案，因此成立多點數智，但公司發展多年以來，卻並非一帆風順。

多點數智於12月7日向港交所提交初步招股文件，計劃在主板上市，由瑞信和招銀國際擔任聯席保薦人。張文中持有多點數智58.36%股權，其他小股東不乏重量級機構，包括騰訊控股(700.HK)、興業銀行(601166.SH)、知名風險投資公司IDG，以及國資委旗下國有企業結構調整基金。

據多點數智招股文件披露，其收入呈逐年上升態勢，從2019年的2.65億元，翻幾番到去年的10.45億元，今年首9個月再錄得11.02億元營收，按年增長50%；但伴隨收入上升的，卻是越踩越深的淨虧損，在這三年零九個月的時間，該公司已累積錄得42.3億元巨虧，其中單是去年已高達18.3億元。

現金水平遜負債

該公司的現金水平也令投資者憂慮，截至去年12月的現金及現金等價物餘額僅3.69億元，比一年前大減7.66億元；雖然在融資活動支持下，其現金水平今年9月底略為回升至4.98億元，但同期流動負債總額已達6.77億元，可見公司有需要上市集資。

2019年，物美集團從傳統的IT系統，全面切換成多點數智的Dmall OS，滿足門店訂貨、收貨、揀貨、配送、陳列、庫存管理等多種作業場景，並以軟件即服務(SaaS)零售雲模式向其他公司提供服務。

由於不同行業有不同的商業模式，SaaS雲服務需要不斷創新技術，以滿足客戶的多樣化和特定化需求，所以具有前期投入大、但回報低的特點。雲服務商需要深耕多年才能錄得利潤，就算強如騰訊及阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)，其SaaS雲業務也是最近才轉虧為盈。若非背靠「物美系」，相信多點數智在持續虧損下，恐難繼續維持經營。

值得注意的是，物美系旗艦企業物美科技去年3月也曾向港交所提交上市申請，當時傳出集資最多10億美元(69.6億元)，但招股書提交6個月後失效，便再無任何進展。與多點數智的長期虧損不同，據物美科技去年初披露的初步招股文件所示，該公司在2018年至2020年的凈利潤分別為2.26億元、3.94億元及7.26億元，雖然未能得知物美科技去年的財務表現，但張文中捨棄有盈利能力的物美科技，反而選擇泥足深陷的多點數智作為赴港上市先頭部隊，這舉措令人相當費解。

業務靠同系公司

現時多點數智擁有三個主要分部經營業務，分別為零售核心服務雲、電商服務雲，以及營銷及廣告服務雲。從收入結構看，零售服務雲快速增長，是公司收入主要增長動力，收入貢獻佔比由2019年的33.8%，逐年提升今年前9個月的58.1%，相關金額達6.4億元；營銷及廣告服務雲的收入也踏入收成期，期內收入佔比由1.7%大升至11.4%。相反，電商服務雲的收入佔比則由64.5%下降至30.5%。

事實上，在2019年至2022年首9個月期間，多點數智絕大部分收入都來自關聯實體物美集團，期內收入貢獻分別為1.56億元、2.66億元、4.73億元及4.9億元，佔比達44.4%至59.1%。如果單計今年首9個月，首五大客戶的收入佔比高達78.4%，而五大客戶中有四家屬於物美系，除物美集團外，還包括同系由張文中持股的麥德龍中國、重慶百貨(600729.SH)及新華百貨(600785.SH)。

可以想像，多點數智大部分收入都來自大股東張文中的關連公司，而張文中又是物美系的創始人，這讓多點數智與物美集團的業務緊密綑綁。但反過來看，正因為與物美系的密切關係，與物美集團有直接競爭關係的零售業對手，為免商業機密外泄，恐怕難以把其數碼化重任交託給多點數智，這同時會為其未來增長帶來制肘。

多點數智曾於今年11月展開C輪融資，最新估值約213億元，以該公司今年首9個月收入引伸到全年，預計約14.7億元計算，其市銷率(P/S ratio)高達14.5倍，比同業微盟集團(2013.HK)及金蝶國際(268.HK)的5.5倍與10倍都有明顯溢價。由於增長前景成疑、扭虧之路未見盡頭，加上投資者對SaaS企業的看法兩極，如果多點數智以昂貴估值上市，恐怕市場反應未必踴躍。

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