雅虎香港財經 巴郡第三季以來股價大升19%為何它依然便宜？
萬料不到，巴菲特麾下巴郡（Berkshire Hathaway）（NYSE:BRK.A）（NYSE:BRK.B）明明於2020年上半年跑輸大市，第三季以來股價卻大升19%。
該股的反彈升浪也許只是剛剛起步，如果你認為自己已錯失入市機會，不妨仔細想想：巴郡的股價仍然比其歷史高位低9%，而標普500指數僅比其最高位低1.5%。此外，巴郡於1965年至2019年期間的複合年增長率略高於20%，儘管遠高於市場同期的10%年均增長率，但仍然跑輸標普500指數過去5年及10年的表現，高歌猛漲的增長股蓋過了巴郡這樣的穩定「搖錢樹」。
除了將巴郡的表現與特定價格或基準比較外，從該公司第二季的盈利報告可見，以其資產和盈利能力來講，其股價即使是在近期的回升之後，仍然顯得非常便宜。
巴郡是一間結構複雜的龐大企業集團，沒有一種十全完美的方法可以衡量其估值。雖然如此，筆者將透過以下方式評定該股現時的價值。
巴郡的淨資產
在深入研究其業務的盈利之前，我們可以憑藉巴郡擁有的額外淨現金和公開投資，計出有一定準確度的估值。只要減去這些資產，我們便能得到其內部業務的企業價值。一間公司的企業價值相等於其市值加上債務，然後減去過剩現金。但就巴郡而言，要衡量其企業價值有點複雜，因為該公司有一大部分的業務是保險業務，它收取保費作投資，但同時也有未償付的保險負債。
在評定企業價值時，筆者往往會將「保險及其他分部」的現金與債務相抵，然後還會將公司的權益及債務投資與保險負債相抵。不是人人都會這樣做，但在筆者看來，此舉可得出真正的過剩現金及投資額數字。
筆者也不會計入鐵路、公用事業和能源分部的現金或債務，因為它們在很大程度上屬於經常性收入業務，在構建硬資產時大量舉債。有些人可能認為這樣是作弊，因為這些分部的債務達684億美元，而現金只有38億美元。不過，筆者認為巴郡有能力不斷為這些債務再融資，該公司將這類債務與「保險及其他」分部區分開來，終究是有原因的。
此外，筆者亦不會把應收賬款等流動資產以及應付賬款等流動負債計算在內，這些資產通常都不包括在企業價值的計算中。
不管怎樣，談回「保險及其他」營運業務的資產負債表，以下是巴郡第二季末的類現金、類債務資產以及負債：
巴郡的現金和投資資產 | 截至2020年6月30日 |
現金及現金等價物 | 3,231.8萬美元 |
美國短期國庫券投資 | 1.105億美元 |
固定期證券投資 | 1,921萬美元 |
權益證券投資 | 2.075億美元 |
權益法投資 | 1,713.2萬美元 |
總計 | 3.866億美元 |
資料來源：巴郡季度報告。圖表由筆者編製。
巴郡的保險負債及分部債務 | 截至2020年6月30日 |
未付賠款及理賠費用 | 7,566.9萬美元 |
追溯再保險合約的未付賠款及理賠費用 | 4,183.7萬美元 |
未滿期保費 | 2,099.2萬美元 |
人壽、年金和醫療保險保障 | 2,064.2萬美元 |
其他投保人責任 | 782.6萬美元 |
應付票據和其他借款 | 382.43億美元 |
總計 | 2.052億美元 |
資料來源：巴郡季度報告。圖表由筆者編製。
由此得知，巴郡第二季末的「淨現金和投資」（即上述資產減去負債）約為1,814億美元。鑑於巴郡目前的市值約為5,170億美元，這意味，其經調整企業價值約為3,360億美元。如將能源/公用事業/鐵路分部約650億美元的淨債務計算在內，其企業價值為4,000億美元左右。
盈利能力
正如整理巴郡的資產和負債有點困難一樣，計算其盈利能力也有點棘手，這是因為一項較新的會計準則實施後，巴郡必須將未實現股票收益的波動納入到淨收入進行匯報。由於股市可以在季與季之間大上大落（今年市場再次證明了這一點），巴郡的盈利也會隨之劇烈波動。正因如此，使用巴郡的經營溢利而非淨收入，以及指定一個較低的市盈率來計算稅金，或許是明智之舉。
去年，巴郡的經營溢利約為290億美元。今年，其股價表現無疑一直落後，原因是其眾多內部業務（尤其是工業和製造業分部）容易受經濟影響，而投資者預計這次經濟衰退將會頗嚴峻。
到目前為止，情況確實是如此。事實上，巴郡對其Precision Castparts飛機零件業務進行了98億美元的非現金減記，這意味公司管理層認為，新冠肺炎疫情永久性地損害了這個2015年收購項目的價值。
然而，盈利的降幅怎麼說都不算災難級。經非現金減損支出調整後，巴郡第二季的經營溢利僅下降10.2%，今年上半年僅下降2.3%。
巴郡的業務無疑受到疫情的打擊，但憑藉巴郡能源公司（Berkshire Hathaway Energy）公用事業分部那樣大型的「收費公路」業務，要平息製造業務和工業業務的跌幅綽綽有餘。此外，巴郡的龐大保險業務也再次錄得承保利潤。
綜合各方因素
即使巴郡今年的經營溢利只有250億美元（按年下跌14%，而且比今年上半年還要差），其企業價值與經營溢利比率仍然只有13.4倍，保守地計入鐵路/公用事業/能源債務的話，該比率也只是16倍。
這個估值已經很便宜了，但當你考慮到以下兩點時，該股就更顯便宜。首先，它的盈利很可能已接近經濟衰退週期的谷底，所以它未來幾年的「正常」經營溢利應該會更高。一旦疫情結束，其經營溢利大概將逼近300億美元。其次，巴郡持有許多頂級股票，以蘋果（Apple）（NASDAQ:AAPL）為首的持倉由第二季末開始大幅升值。事實上，自7月1日以來，單是蘋果的股價就上升了24%，帶動巴郡的市值增加約220億美元。其他重倉股也有所上升，惟升幅沒有那麼大。
考慮到股票投資組合現時價值更高，以及一年後盈利有望回復較正常的水平，最新的企業價值與經營溢利比率實際上接近10倍，或稅後盈利的12.5倍左右。
筆者不知道你是怎麼想的，但以一個財力雄厚、由史上最優秀的資本配置團隊管理的企業集團來說，筆者認為上述估值聽起來很划算。難怪巴菲特將股份回購額從第一季的16億美元增加到第二季的51億美元。
也因為這樣，巴郡至今依然是筆者較有信心的持倉之一。
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The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2020
