【欲言不止】尋畢非德所謂「特許企業」 延續優勢

網球打到世界排名第一，當然是大成就。不過球手必須繼續贏波，排名才得以持續。本來處於體能巔峰，卻遇上了交通意外停賽一年的話，排名就會大幅倒退，即使將來再訓練亦未必能再回高峰。

醫務所、律師樓等專業服務也一樣依靠高層，盈利能力完全和高層願意投入的工作時數掛鈎。一旦小型醫務所的醫生決定退休，原來架構就失去了盈利能力，要出售也只能售予其他同行，而甚少可以直接賣給金融投資者。

專業以外，其他競爭劇烈的行業也需要管理層事必躬親，一直修改策略才能競爭。像科技股一類板塊，行業架構不停改變，管理層勞心勞力後有望佔據巿場，盈利大升，投資者也自然值得伯樂相馬，尋找合適的管理層。但在較傳統的行業，管理層再努力也只能維持現有巿場份額，一出錯就斷送了公司競爭優勢。

管理層事必躬親 久守必失

換句話說，在這類需要勞心勞力，但是競爭環境改變不大的環境，管理層每年被迫「焗賭」。也許基金經理對這點感受最深：無論去年的回報如何，每年1月1日年初至今回報都會歸零，又要再努力建立回報，今年業績才能達標。「獵犬終需山上喪」就是因為久守必失，連續10年做得好，第11年都有機會失手。

而且，「終需」是這類策略的最大盲點，每連贏多一年，反而增加了次年失手的機會率。一度財政穩健但卻最終坐食山崩，固然可以是因為支出較收入高，但卻可以是因為手上的投資都屬於這類每年焗賭的類型，最終捱不過某次轉型期。

藉規模品牌等保持競爭力

但也有一類公司，透過規模、品牌、服務網絡等方法，就算管理層失手也不太影響結果。畢非德稱這類公司為「特許企業」（Franchise），但不是現代那種邀請第三方開店的加盟模式，而是指企業現有優勢，能在未來10年、20年延續。投資這類優質企業，一兩年的成長率當然比不上科技股，但卻對沖了年年焗賭的風險。

另外，企業高層最主要的職責是決定投資計劃。愈需要高管親力親為的行業，一般就愈需要投資廠房、開發新產品、大型宣傳等作業，每年收入有不少都要再投資，才能保持企業的競爭能力。焗賭也指不容易做到每年研發的產品都大賣，因此一般企業難以做到企業長青。

每年「焗賭」現金流未必穩

反過來說，畢非德口中的「特許企業」能延續優勢，因定期投資的重要性較低，令可以上繳給母公司或股東的現金流反而更高。《不倒燈塔》提倡建立現金流的基石盤，遇上讀者疑問往往圍繞「賺息蝕價」。現金流當然也有優劣之別，如果是「特許企業」的現金流，就算股價下跌，只要現金流仍然穩健，其實問題不大。

我在書中寫一些宗師級基金經理，將基金業務中的「公眾集資」和「專業投資」分拆，因此可以放棄基金公司的架構和牌照，集中管理自有資金，形成了初代的家族辦公室。最近體會再深一層，發現降低討論每年回報的重要性，反而組合更經得起風浪。例如在書中列有一個「環遊世界盤」，是一位投資者要求就算他幾個月環遊世界，組合回報仍穩健合理。需要管理層事必躬親的企業，選對了回報也許較高，但卻同時要求投資者也事必躬親，因此也環遊不了世界。簡化投資組合，反而更容易管理。

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。