美皓醫療咬緊牙關 藉高毛利率七闖港交所

這間民營齒科診所集團六闖港交所均未能成功，最近「咬緊牙關」第七次申請上市

重點：

• 第七度向港交所遞表申請上市的美皓醫療，七成收入來自同一間核心牙科醫院，另外四間尚未收回投資

• 該公司毛利率高達63.6%，明顯高於其他上市同業

莫莉

近年伴隨著中概股回歸潮，以及港交所向未盈利科技生物公司打開大門，吸引大量新股申請到港股上市。但隨着新冠疫情出現，交易所審核進度受到影響，許多公司的招股文件於6個月的聆訊期限完結後仍未獲審批，需要補充最新財務資料，才能繼續衝刺。

企業在港交所兩次或三次遞表後才能成功掛牌，實屬普遍現象。不過，六闖港交所都未能成功，卻是相當罕見。上週一，來自浙江溫州的民營口腔診所美皓醫療集團有限公司又一次向港交所遞交招股書，這已經是該公司2020年2月首次申請上市以來，「咬緊牙關」堅持的第七次遞表。

在資本市場上，美皓醫療的名字似乎有些陌生，這是因為前六次申請上市時，該公司的名稱為「中國口腔醫療集團」，直到近期才改名為美皓醫療。雖然曾以「中國」冠名，但公司的業務範圍從未走出其老地盤浙江省溫州市。

美皓醫療是溫州最大私人牙科服務提供者，據初步招股文件引述的報告稱，按2021年收入計，美皓醫療在溫州民營牙科服務市場的市場份額約為25.2%，超過溫州第二至第五大私人牙科服務提供者的總市場份額；在包含公立牙科在內的溫州牙科服務市場中，美皓醫療所佔份額亦有13.2%。

溫州是首批對外開放的沿海城市，經濟較為發達，每年人均國內生產總值接近8萬元。該公司引用的報告指出，去年溫州牙科服務市場的規模為7.9億元，預計到2026年將達到13.4億元，複合年均增長率為11%。

作為民營牙科集團，美皓醫療的業務包括口腔綜合治療、牙齒正畸、口腔修復以及種植牙，其中口腔綜合治療和種植牙產生的收入各佔三成。相較於在全國擴張的瑞爾集團(6639.HK)和通策醫療(600763.SH)，美皓醫療儘管在地域上偏安一隅，卻有著不錯的營收表現。

依賴單一醫院

從2019年至2021年，公司的收入從8,316萬元逐步增至1.05億元，今年前5個月收入則為4,686萬元，按年上升36.1%。不過該公司的盈利表現略為波動，過去三年的淨利潤分別為1,546萬元、1,498萬元與3,218萬元，但今年前5個月則微升6.5%至852萬元。

雖然美皓醫療是溫州民營牙科的龍頭企業，但僅擁有5間牙科醫院，其中三間位於溫州市區的同一地區，另有兩間位於溫州市下轄的縣級市，2011年開業的溫州醫院是公司的核心醫院，對整體營收貢獻超過七成。

牙科椅數量是口腔醫院的關鍵資產，牙科椅越多意味可以產生的收入越多。截至今年5月31日，美皓醫療旗下牙科醫院共有154張牙科椅，其中溫州醫院擁有60張，規模最小的瑞安分院僅有11張牙科椅。因此，溫州醫院服務的客戶數目也遠高於其他醫院，以去年為例，便服務了4萬名患者，佔美皓醫療總患者數量的65.4%。

至於另外四間醫院分別從2016年至2021年間開始運營，但至今未能收回投資，更有兩間持續虧損。公司稱，新的牙科醫院通常要開業四年才能收支平衡，而2018年4月開張的瑞安分院至今仍然虧損，公司認為是疫情導致其業績受影響。從毛利率看，美皓醫療旗下醫院的協同效應有限，截至今年5月底，溫州醫院毛利率高達66%、鹿城醫院的毛利率也有57%，但其他三間醫院的毛利率僅在20%至33%。

股權高度集中

儘管新醫院營收未盡如人意，美皓醫療仍然希望向其他市場擴張。招股書提到，上市籌集的資金將用於在溫州以外的地區收購兩家牙科醫院，預計投入4,000萬元。此外，公司還計劃在兒童牙科領域大展拳腳，準備投入9,200萬元成立兩家兒童齒科醫院。

美皓醫療創始人王曉敏及其妻子鄭蠻為公司實控人，兩人合計持股95%。在進入牙科服務行業前，王曉敏曾經在溫州房產管理局任職，鄭蠻則是一名教師，兩人當時並無牙科相關的專業經驗。自從2011年公司成立以來，美皓醫療未曾引入機構投資者。

值得留意的是，美皓醫療在2020年首次向港交所申請上市前，曾在2019年以子公司名義向股東派發3,200萬元股息，而當年的淨利潤僅有1,546萬元。派息完成後，公司在2020年初的累計虧損達620萬元。為彌補營運資金缺口，它在2020年以4.25%的年利率借款2,500萬元，這樣的操作難免會給予投資者負面觀感。

由於成本控制得當，美皓醫療去年的整體毛利率達到63.6%，遠高於瑞爾集團同期的24.1%，也高於被稱作「牙科界茅台(被稱為A股股王)」的通策醫療，後者同期毛利率也只有46%。美皓醫療暫未披露其招股詳情，其估值可用其他牙科同行的市銷率作為類比，通策醫療和瑞爾集團的市銷率分別為16倍和2倍，若以中間值9倍計算，美皓醫療估值約為10億元。但是，美皓醫療營收主要依靠核心醫院，收入略嫌集中，其兒童牙科的擴張計畫能否有效推進，將是投資者關注重點。

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