美联储降息时间不定令中国企业苦恼 外币债务本币化趋势卷土重来

【彭博】-- 市场对美联储降息时间的预测摇摆不定，中国企业则积极应对，再度掀起一轮减少外币负债的热潮。这虽然有助于企业降本增收，但也为人民币带来了额外的贬值压力。

面对中美利率可能倒挂更深、维持更久的风险，中国企业正在采取更为务实的方法做出应对，包括在减少新增外币债务的同时增加低成本的人民币贷款，并继而通过购汇来满足偿还外币债务、增加外币资产的需求。

根据彭博截至5月23日的统计数据，中资企业今年以来在境外仅发行了198亿美元债，创下2012年以来同期最低融资规模，同比下降11.5%。同期中国企业在离岸的银团贷款同比收缩六成至61亿美元，创2013年以来同期最少纪录，其中超95%份额为外币贷款。

企业对资产负债表的这些调整和资金成本有密切关系——追逐更便宜的融资方式。根据中国收益率估值，截至周四，在岸三年期AAA评级公司债收益率为2.28%，徘徊在上个月创下的2.25%的历史低点附近。相比之下，彭博全球债券指数对应的收益率今年已走升41个基点至3.93%。

随着美联储主席鲍威尔表态称，需等待更多证据显示通胀持续下降，公司对负债和资产的调整或持续进行。根据中国央行数据，4月份居民部门外币存、贷款显示明显的此长彼消，外币净存款达2002年有数据以来的最大。4月份时银行代客结售汇逆差为2016年末来的最大，净购汇压力出现显著上升。

中国企业也在境外增加低成本的人民币融资。彭博数据显示，今年以来，离岸人民币点心债发行量已经爬升至1560亿元人民币，略超去年同期水平。中国企业对于离岸人民币贷款也更加青睐，或要求商业银行在他们的银团贷款中增加离岸人民币部分。

“考虑到对美联储降息路径的市场定价反反复复，尤其是中美利差（倒挂）仍然很宽，企业可能还会采取谨慎的汇率对冲策略，”法国巴黎银行大中华外汇和利率策略主管王菊在采访中说，预计未来一段时间内人民币融资成本仍会较低，从而支持企业进行本币融资，以偿还美元负债、增加美元资产。

这一趋势去年已在部分企业的财务报表中有所体现。彭博以年报中披露的根据资本负债净敞口进行的汇率敏感性测试数据进行倒推，招商蛇口2023年末时外币净负债敞口折合逾1亿美元，较上年末时的6.1亿美元大幅减少，中国平安2023年末外币净资产则较上年同比增加近一倍至逾71亿美元。

不过去年末时，人民币外汇市场供求压力曾出现明显改善，汇率也出现一波反弹，主要是受美联储很快进入降息周期的预期影响，加上中国汇率监管层加大调控力度。通过中国央行公布的数据可以管中窥豹，企业压降外币融资敞口所带来的外币贷款下降趋势在一季度企稳。

这些改善在4月份开始出现变化，随着银行即期和远期代客结售汇压力提高，外币贷款重新出现接近200亿美元的显著回落，月末时降至约6509亿美元，刷新2012年以来最低水平。企业还有可能通过人民币贷款和外汇掉期的组合，来对中美利差进行套利。

恒生银行首席中国经济学家王丹认为，由于预期中国经济增长疲弱、资金流出压力持续，中国出口商持有外汇的动机更强，“我们预期人民币要等到美联储开始降息后开始企稳，但这似乎并不是很快会发生的事”。不过她补充说，受跨境资金管理措施和中国央行避免降息的支撑，人民币今年以来在亚币中仍是表现最佳的币种之一。

中国外汇局原司长、中银证券全球首席经济学家管涛上周在报告中警示，今年中国经济形势研判和政策决策的一个重要假设，即美国经济软着陆、美联储降息、美元指数走弱这一基准情形存在落空风险。“美联储或更迟更少的降息，美元指数有可能重新走强，这对中国经济的溢出影响不容小觑，”他写道。

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