英諾賽科申港上市 最大風險地緣政治

隨著旗下微芯片和晶圓背後的尖端氮化鎵(GaN)技術開始成熟，去年該公司收入增長了三倍

重點：

• 英諾賽科申請赴港上市，嘗試從國際投資者里籌集資金的中國芯片公司

• 隨著尖端技術的成熟，公司去年的收入增長三倍，但未來它可能面臨訴訟和地緣政治的挑戰

陽歌

中國微芯片製造商最近成了燙手的山芋，因中美緊張局勢引發行業震動，而外國投資者擔心自己可能會站錯隊。因此，從芯片設計商到設備製造商，該領域的大部分中國公司都選擇在中國國內A股市場（上海和深圳）上市，國內投資者對這些股票的歡迎程度更高。

但至少有一家公司逆勢而行，它就是上周申請在香港上市的英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司。公司在初步申請文件中提到了可能會成為美國制裁的受害者，但這只是它面臨的眾多潛在風險之一。它還面臨至少兩宗重大專利訴訟，其中一宗由歐洲巨頭英飛凌 (IFX.DE)提起。

英諾賽科創始人兼董事長駱薇薇也值得關注，因招股書中沒有多少關於她的信息，而且在這個男性主導的行業中，她作為一名領導一家企業的女性也備受關注。稍後我們再來細說這一點。

英諾賽科成立於2017年，憑借在最新一代微芯片領域的領先地位脫穎而出，這種微芯片採用將氮化鎵(GaN)與傳統的硅相結合的技術製造而成。最尖端的芯片多使用硅基氮化鎵，或另一種叫碳化硅(SiC)的技術，而兩者中碳化硅更為成熟。

英諾賽科表示，隨著硅基氮化鎵技術在經過大約十年的發展後，開始進入量產的新階段，公司已充分準備好迎接即將到來的產品需求激增。英諾賽科的業務確實在過去三年取得了飛速的發展，不過它仍處於虧損狀態，因為在研發和新產能上投入巨資，以提高三大主要產品線，即硅基氮化鎵芯片、晶圓和模組的產量。

該公司2022年的收入比2021年增長了約一倍，達到1.36億元，對於這類企業來說仍然較低。但隨著業務開始騰飛，去年這個數字增長了三倍多，達到5.93億元。三條主要產品線之間的收入結構非常均衡，去年各佔總銷售額的約三分之一。

公司的銷售成本遠超收入，導致過去三年的毛利率為負數。但毛利率正在穩步改善，從2021年的-266%降至去年的-61%。照這個速度，毛利率可能會在今年轉為正值，為不久的將來實現盈利鋪平道路。

公司去年繼續虧損，2023年淨虧損11億元。但這約是2022年22億元虧損的一半。經調整，即剔除向投資者發行的投資工具的價值變動，公司的虧損更穩定些，從2022年的12.8億元降至去年的10.2億元。

政治風險

在研究了這家公司的優勢後，我們將在本文的後半部分集中討論上市文件和其他來源中一些不確定的信號。

排在首位的是來自四面八方的政治阻力。正如我們前面所指出，美國正不斷設置新障礙，以阻止中國公司獲得尖端芯片技術。英諾賽科尚未受到任何制裁，但如果該公司獲得上市申請中所展示的那種發展，這種情況很可能會改變。

美國並不是唯一針對該公司的國家。去年中國對鎵、鍺相關物項實施出口管制，一些媒體報道稱，其中包括硅基氮化鎵技術和芯片的出口。英諾賽科在上市文件中指出，迄今為止大部分銷售額來自中國客戶。但公司去年開始出口，來自海外的收入約佔10%，意味這部分業務未來可能會受到出口管制的影響。

此外，還有至少兩宗針對該公司的訴訟，其中以英飛凌上周提起的專利侵權訴訟為首。英諾賽科稱這些指控“毫無根據”，並表示該案中的專利，並不涉及其晶體管和晶圓中使用的“核心技術”。公司還被美國宜普電源轉換公司指控存在類似的侵權行為，這宗訴訟仍在等待美國國際貿易委員會的審理。

還有該公司的創始人駱微微，上市資料中對她的介紹相對較少。上面說她在新西蘭梅西大學獲得了應用數學博士學位，這不太符合大家對一家新興芯片製造商負責人的預期。中國最重要的半導體行業展之一，上海國際半導體展覽會網站上的另一篇人物介紹說，她在美國宇航局工作了15年，但沒有具體說明是什麼職位。

公司已經進行了五輪融資，而IPO至少部分是為了增加現金儲備。到去年底，它的現金儲備僅剩下3.29億元，大約是一年前7.1億元的一半，而2021年底為12.8 億元。

公司最近一次融資是在今年4月，估值約為12億元。市銷率(P/S)約為2倍，與晶圓巨頭勝高(3436.T)和世創電子材料(WAF.DE)的市銷率相當，由此推算其估值將保持在12億元左右。

總言之，英諾賽科因其巨大的增長潛力而頗具吸引力。但過快的增長可能會吸引來自多個方面不必要的關注，包括有意控制其技術的美國及其政客，以及中國的監管機構，此外還有可能提起更多專利訴訟的全球競爭對手。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏