3,612%回報率怎能當真？憤怒的對沖基金矛頭指向黑天鵝

【彭博】-- Mark Spitznagel精通於尾部風險管理。從他與「黑天鵝」之父塔勒布的合作，到1月份有關金融史上最大「定時炸彈」的警告，一切都在宣告Universa Investments在華爾街是非常另類的存在。

但真正讓該公司一戰成名的是其驚人回報率，就連一些全球最大的對沖基金看到那個數字也忍不住怒火中燒。

今年同樣的一幕又發生了，並由此引發對「黑天鵝保險」是否物有所值的辯論。

銀行業危機和經濟陰雲使全球投資者把投資組合風險保護視為頭等要務。所有對沖基金都希望業績驕人，經驗豐富的客戶也很了解這點。 但在Saba Capital Management創始人Boaz Weinstei、Citadel前全球固定收益主管Derek Kaufman等批評者看來，Universa走得太遠，可以說是只挑最好看的數據來粉飾業績。

簡而言之就是在危機時四位數的回報率很有水分。

推特上最新一次論戰源於Spitznagel對客戶發布的1月份報告。當時他不遺余力宣傳Universa的風險對沖風格，聲稱只要向基金經理分配少量資金，一年就能獲得「114%的年金回報」。

考慮到2020年3月新冠疫情爆發時該公司3,612％的單月回報率，上面這個數字似乎也不高。但對於Weinstein和Kaufman等反對者來說，這是壓倒他們的最後一根稻草。

Kaufman在推特上稱Spitznagel說的話沒有道理 ，在信用市場管理一只尾部風險策略基金的Weinstein則將矛頭指向了回報率計算方法。

將2007年暢銷書《黑天鵝》作者塔勒布視為「傑出科學顧問」的Universa表示，非常規的業績報告風格與基金本身的非常規投資理念正好相配。與此同時，該公司的客戶顯然看到了有價值的投資主張。

Universa首席運營官Brandon Yarckin在電子郵件中寫道，「雖然我們不能對回報率發表評論，但Universa的創始人兼首席投資官Mark Spitznagel在其最近的著作《避風港》中詳細解釋了Universa的目的是提高投資組合的回報率，這是其降低系統性風險的直接結果。與現代投資組合理論相反，這是重要的指標，證明了我們在Universa創立15年間所做的事情。」

但AQR Capital Management聯合創始人Cliff Asness等也加入了質疑人群，擁有110,000名粉絲的他轉發了Weinstein的推特、，關於尾部風險基金是否真正物有所值的討論由此邁入了新台階。

「好的不像是真的」

衡量大多數基金經理表現的指標其實非常簡單，無非就是收益（如利息或股息等收入）加上價格變化再除以期初管理的資產規模，算出來的是回報率，通常以百分比形式表現。

但尾部風險基金卻不一樣。他們提供一種針對極端波動的保險，通常是購買期權，如果市場變得糟糕，期權購買者可以獲得豐厚回報。但由於這種情況的發生是罕見且不可預測的，因此使用傳統的基金業績計算方法可能無法真實反映尾部風險基金的價值。

所以Universa用了一個與眾不同的方法。

2020年4月，Spitznagel拿著3,612%的驚人回報率向客戶匯報好消息，他在信中對他們說「恭喜了」。緊接著這個新聞就被《華爾街日報》、富比士、彭博新聞社等媒體廣為傳播。

如果用標準的基金數學計算方法，Universa當時60億美元的資產規模如果要獲得3,612％的回報率，相當於給Universa客戶賺了2,170億美元，許多人看到這個數字也的確是這麼解讀的。但實際上，Spitznagel所描述的是「所需投資資本」的回報，而不是資產回報率。

這和大多數人對保險的理解不一樣。打個比方，在提出災難性的火災損失理賠要求前，房主可能需要支付數年的保費。投保的目的是避免災難發生時全盤損失，至少還能有一個安身之所。你不會想要把繳納的這些保費相加起來，然後算算投保是否有「回報率」。

而Universa實際上所做的是只使用一個月的保費來計算保單的回報。通常被忽視的一個事實是，客戶在兌現前已經給Universa付了很多年的保費，這個過程是漫長而痛苦的，就像「流血」一樣。

「如果看平均值，數字是下降的，因為它本質上就是買保險，」 Citadel前高管Kaufman接受電話採訪時表示。 「如果某些事情看起來好得令人難以置信，那可能就是不能相信。」

更令人困惑的是，Universa的資產管理規模（現在為164億美元）在監管文件中的定義是「客戶尋求保護的股票市場風險金額」。這意味著該公司實際可支配的資產要小得多。

接受彭博新聞社採訪的8位前任或現任尾部風險基金經理中，有7人稱他們會使用更常規的回報率計算方法，但也有幾家認為這未必適用於尾部風險策略。六位受訪者表示，「所需投資資本回報率」不是行業標準指標。一位知情人士表示，他們報告的情況類似，會附上對沖投資組合的整體回報率。

非常規

現年52歲的Spitznagel第一次認識塔勒布時還是一名紐約大學Courant數學科學研究所的碩士研究生，當時塔勒布是學院的兼職教授。

兩人於1999年創立了尾部風險對沖基金Empirica，歷時約6年。2007年，Spitznagel在金融危機爆發前夕成立了Universa。（沒過多久，他就在密西根湖附近買了一個農場)。

需要明確的一點是，Universa的數據在技術上是沒有錯誤的，計算該公司的業績表現本身就是一項複雜工作。

因為主要交易衍生品，而期權可以以保證金形式交易，所以尾部風險基金所需的資本要少得多。對於買賣期權合約的Universa來說更是如此。 據一位知情人士透露，該公司估計每年受期權保護的投資組合的保險成本平均約為1.7％。因討論未公開，該人士要求匿名。

當市場很平穩時，該公司可能會要求客戶加倉。預期是一旦市場崩盤，投資者就可以套現離場，而不必將收益進行再投資。

只對Universa進行投資的Lionscrest Advisors Ltd.董事總經理Alex Dancy說，「我基本就跟客戶說，你有希望每五年或七年開香檳慶祝」。

Universa的Yarckin舉了一個假設性的例子。

他說，「如果一個客戶在2020年1月用500萬美元資本對一筆10億美元的投資進行了對沖，那麼當年3月的回報率可以高達4,000％，他可以拿到2.05億美元。在3月底拿走2億美元後，賬上還有500萬。隨後市場上漲，他們這500萬虧掉了，但2020年仍然能賺到1.95億美元。如果按照期中一年復利計算會計方法，會認為他們當年淨虧損500萬美元，而不是盈利1.95億美元。」

根據1月的信函，如果一位投資者倉位中98％投標普500指數，2％投Universa，那麼在該公司15年的歷史中，客戶的資金平均每年可成長11.8％，如果只投標普500指數，回報率僅9.6％。

Spitznagel在彭博新聞社看到的信中寫道，這在數學上相當於把2%的倉位投在年回報114%的年金上。

然而，這又增加了另一層複雜性，因為計算的假設前提是投資組合每季度都會再平衡，意味著客戶在策略虧損後需要補足投資，並在賺錢後將資金重新分配到標普500指數。因此所謂的114％漲幅與基金回報率是截然不同的兩個概念。

Universa的對沖計畫也是針對每個客戶量身定制的，因此其回報率數據可能並不代表每個投資者都能拿到。在彭博新聞社看到的另一封信中，所謂年金回報率為79％，並非114％。

難推銷

令人費解的業績表現只是Universa等尾部風險基金遭競爭對手非議的幾個原因之一，這些競爭對手聲稱自己有保護投資組合的更好方法。

許多持懷疑態度的人，例如AQR的Asness認為維持這種保險的持續成本最終會導致長期而言此類投資過於昂貴。

該保護措施不是在任何市場低迷時期都有賺頭的。去年，隨著各國央行加息，股市下跌，多數市場波動率沒有達到尾部策略基金可提供回報的高位，反而是多樣化投資提供了更多盈利途徑。

對Universa來說，這只是設計使然。它的目標是只有在股票最猛烈下跌時才能獲得巨額回報，這樣客戶就可以避免強行平倉，並可能從反彈中獲利。

36 South Capital Advisors的Jerry Haworth有22年事尾部風險對沖交易經驗，他深知要解釋和捍衛這類產品有多艱難，但其仍然認為，基金經理們應該避免只拿一個月的業績做過度炒賣。

原文標題Black Swans, Angry Hedge Funds, and How to Make a 3,612% Return

--聯合報導 Sonali Basak、Erik Schatzker.

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