滬港通：理想照不進現實

2014年4月10日上午，正在出席博鰲亞洲論壇的總理李克強突然向中港股市投下一枚重磅「信息炸彈」。在其主題演講中，李克強提到應進一步促進中國內地與香港資本市場的雙向開放和健康發展，「中國將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制。」

已因滬港兩地市場互聯互通而在4月內短暫停牌一次的港交所，因此消息馬上停止股份買賣。至中午，中國證監會在其官網上發佈《中國證券監督管理委員會香港證券及期貨事務監察委員會聯合公告》，確定將開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱「滬港通」）。

滬港通的落實令市場憧憬港股交投將會增加，港交所（0388.HK）在4月11日恢復買賣後股價彈升，收市時報146元，較上日收市升11.53%。然而，對於香港股票市場而言，可能並非如想像中的美好。「滬港通的推出，將為A股直接引進活水，有利於A股，相反對於香港而言，不會再出現2007年『港股直通車』傳言出現後的火爆現象。」中國人民大學講座教授溫天納表示，「港股市場過去幾年已經吸引了很多內地投資者，很難再現火爆開戶的現象。」

滬港通與港股直通車相似之處，是兩者都涉及引入內地個人投資者資金來港投資股市。2007年8月下旬，中國國家外匯管理局宣布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，開放中國散戶資金自由行投資香港股票，並提出以天津為首個試點；同年11月，當時的國務院總理溫家寶指方案暫緩實施，恒生指數因而在一日內急跌逾1500點。

根據證監會給出的方案，滬港通由滬股通和港股通兩部份組成，上海證券交易所和香港交易所將允許兩地投資者通過當地證券公司買賣規定範圍內的對方交易所上市股票，兩地採取直連的跨境結算方式，提供相應結算服務。試點初期，滬股通的可投資範圍包括上證180指數、上證380指數成份股，以及在上海證券交易所上市的A+H股股票；而港股通的投資範圍，則包括恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數成份股和同時在滬港兩地上市的A+H股公司股票。

在試點初期，證監會提出對跨境投資額度實行總量管理，限制每日額度並進行實時監控。如其中滬股通的總額度為3000億元人民幣，每日投資限額為130億元，而港股通的總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元。除此之外，希望投資港股的內地投資者還需要滿足香港證監會對於個人投資者帳戶餘額不低於50萬元人民幣的限制。

證監會已明確表明由公告發佈至滬港通正式啟動「需要6個月準備時間」，現階段政策的具體成效仍然有待證實，但是當有關消息於上周四傳出後，恒生指數還是一度抽升381點，全日升343點。總體來說，市場反應與2007年公布直通車計劃後股市一度大漲逾千點的表現相比，未算突出。至周五收盤，恒生指數更下跌183點，反映市場對滬港通是否真的利好港股，仍然存在疑問。

瑞銀的報告也佐證了此觀點。瑞銀在分析滬港通對市場影響的報告中指出，「由於香港人民幣資金池的積聚，以及A+H兩地上市的股票相對於在A股多表現為較大的折讓，讓我們相信資金會更多的流向上海證交所，而非香港交易所。」瑞銀預計，目前有大約1500萬至1600萬中國居民通過其在中國內地的經紀持有香港的股票交易戶口，在過去幾年中，通過中國內地直接投資香港市場的業務實際上已經有了一定的發展。因此滬港通將更多的吸引香港資金流入內地市場，而非讓國內資金通過此渠道進入香港。

「儘管可投資香港股市的每日配額105億元看來很多，但是由於港股通總額控制在2500億人民幣，僅佔所有符合可投資範圍內股票總市值的1%，相對偏低。」渣打在4月11日發佈的研究報告中表示，「也就是說，這對港股近期的促進作用並不會十分令人興奮。」

興業證券認為不同的投資者結構、投資理念等，導致了滬、港兩地A股與H股股價的背離，而未來行業估值將逐漸同步。根據興業證券按照全球行業分類標準（GICS）二級分類，計算上交所571隻股份與港交所271隻股份在所在行業的估值後發現，A股市場在TMT（高科技、傳媒及電訊）、原材料、地產等9個板塊相對於港股存在溢價，而在其他15個板塊存在估值折讓，如軟件服務、銀行、汽車、零售業等，其中折讓最多的為食品、飲料與煙草行業，其A股市盈率與港股市盈率的比值僅為0.32。

受此資金流向的影響，在港擁有分支機構的中資券商普遍被視為此次方案推出後的最大贏家。金融諮詢公司Z-Ben發表報告指出，「新方案明確的贏家將是大陸券商在香港的分公司，顯然不是只有我們有此觀點：一些券商股在過去兩天的交易中漲停。」Z-Ben分析認為，即使最終兩地開發出一個非常合理的定價系統，最終中國券商還是會比外國競爭者從這個新方案中獲得更多的收入，理由依然是「通過任何可行的投資渠道流入中國的錢要比流出中國的錢多。」

以海通國際為例，瑞銀指該公司約有8萬個帳戶的客戶來自中國內地，佔公司總客戶數目的比例接近五成，而其中有15%是由海通的母公司海通證券轉介而來，也證明在未來的競爭中，背靠國內母公司的在港中資券商更有優勢。

但在港中資券商自身並不這麼看待這一問題，在方案公佈後，4月11日中午，香港中資證券業協會的高層們緊急舉行了一場午餐會，商量如何應對滬港通對他們帶來的衝擊，以及如何向中央積極諫言。一位有參與會議的中資證券業協會會員表示，香港的證券商都很著急，因為若內地客戶可以直接在國內買賣港股，對在港中資券商是毀滅性的打擊。

這位要求隱去其姓名的券商解釋，目前它們業務主要是替內地投資者在香港買賣股票，再從中收取佣金，在新例下，客戶可以通過當地證券公司在內地直接投資，毋須經過香港的中資證券商進行，這無疑對它們現有業務構成影響。

據該會員透露，滬港通在推出前，並未向業界諮詢，以至於在推出前一刻，在港中資券商都仍然毫不知情。雖然滬港通目前仍有額度限制，但中央也明確了額度是可以視情況調整的，一旦完全放開投資，將完全顛覆目前靠額度和通道資源維持的中港兩地跨境投資機制。

在此之前，中資券商在積極推動的兩地投資方案為QDII2，即將原有的QDII（合格境內機構投資者）擴大至個人投資者層面，但操作模式依然不變。

「畢竟現在離正式的推出仍有六個月時間，」溫天納表示，「方案具體推出時，跨境監管應該如何執行等等，仍然有許多具體待解決的問題。」撰文/臧倩、王媛編輯/傅婷婷