核心醫療器械獲批銷售 英諾偉順勢再推動上市

這家醫療器械生產商的兩項核心產品通過國家藥監局審批，隨即於11月再度遞表闖關港交所

重點：

• 計劃上市的英諾偉醫療器械，兩大核心產品即將商業化

• 公司過去兩年半累計虧損10.7億元，行政開支與研發成本負擔沉重

陳嘉儀

俗語說「打鐵趁熱」，看來這家醫療器械生產商深明這個道理。

作為中國微創手術器械研發商，上海英諾偉醫療器械股份有限公司今年4月底首度遞表申請來港上市，但招股書剛於10月底失效。適逢其會，該公司研發多時的兩大核心產品近月獲國家藥監局批准註冊，面對產品商業化及開發其他在研產品的資金壓力，它更新了招股書資料後，隨即於11月8日第二度遞表，積極推進上市計劃。

非血管介入治療，是近年迅速發展的一種新型技術，通過人體天然孔道或人工小切口插管及穿刺進入人體器官和組織，為病人進行採樣、影像診斷和各種治療性處理。與傳統開放式手術比，具有精準度高、創傷小、復元快等優點，廣泛應用於呼吸、消化、泌尿和生殖系統疾病，其中內窺鏡、有源醫療器械及無源耗材是最常用的醫療器械。

2009年在上海成立的英諾偉，產品組合全面覆蓋上述三大醫療器械領域，更在初步招股文件中，以「中國領先的非血管介入手術整合解決方案提供商」自居。

英諾偉的業務發展由無源耗材做起，早期主力研發和生產在非血管介入手術中使用的導絲、球囊導管與取石網籃等技術含量較低的一次性使用醫療耗材。直至2014年，該公司開始研發內窺鏡，其一次性輸尿管腎鏡(1.0)及圖像處理器(1.0)於2017年在歐盟獲批，成為首兩款商業化的內窺鏡產品；同年又涉足有源醫療器械，首款一次性使用高頻乳頭切開刀，也在中國及歐盟取得註冊批准。

時至今日，英諾偉已擁有33款在中國、美國、歐洲及日本獲得批准的產品；另外，公司尚有15種在研產品，部分已進入臨床試驗或審批階段。

嚴重入不敷支

據上市文件資料，在有源醫療器械上，該公司近月獲批的兩項核心產品：一次性電圈套器和等離子能量手術設備(NW-100)，更可能是全球及中國首款適用於消化科介入手術的醫療器械。

英諾偉主要是通過分銷商網絡銷售產品，目前已覆蓋全中國，產品滲透逾1,500家醫院，並遠銷60多個國家及地區。於往績記錄期間，受惠於毛利率較高的內窺鏡產品陸續獲批、面世產品銷量上升，並帶動協同產品銷售增長，推動其營業收入於2021年按年大升86%至2.55億元。然而，今年上半年因上海爆發新冠疫情而「封城」，導致許多非血管介入手術遭延遲或取消，整體收入按年下降13%至9,780萬元。

內窺鏡及無源耗材為英諾偉核心收入來源，其中內窺鏡收入貢獻由2020年的佔比37.5%，逐年上升至今年上半年的53.8%，反觀無源耗材同期收入貢獻則由61%降至45.8%。至於剛取得新進展的有源醫療器械，由於兩款核心產品和今年1月獲批另一款產品獲批時間尚短，並未大規模商業化，今年上半年的收入貢獻只得0.4%。

儘管已有多款產品上市商業化，但英諾偉至今未扭虧，繼2020年錄得1.7億元淨虧損後，去年虧損額擴大逾三倍至6.95億元，今年上半年再蝕2.04億元，兩年半間累計虧損達10.7億元。箇中原因，是期內錄得巨額行政開支和研發成本，以2021年為例，兩者分別達2.72億元和2.91億元，佔營業收入106.4%和114%，反映嚴重入不敷支；幸好據初步招股文件所述，此兩大開支中，有80%以上是以股份為基礎的薪酬開支，對公司現金水平暫未構成威脅。

如果扣除以股份為基礎的薪酬開支及按公允價值計算的金融負債公允價值虧損，英諾偉過去兩年半錄得近7,000萬元經調整淨利潤。不過該公司坦言，由於員工總數增加，隨著候選產品的研發推進，研發成本日後將繼續於開支中佔較大比例，又預告隨著更多產品獲批和推向商業化，未來一段時間會產生大額銷售及分銷開支。

上市估值恐挫

事實上，一次性醫用內窺鏡目前在中國雖然是藍海市場，但隨著相關技術不斷進步，國家藥監局批准的一次性內窺鏡累計數量，已從2020年的7款增至去年的23款，而且國內具代表性的公司也增至逾10家，反映市場競爭越趨劇烈。為了在高速發展的賽道上搶佔市場份額，英諾偉今年上半年已調低部分內窺鏡產品售價，導致整體毛利率由2021年同期的64.3%降至57.5%。

隨著「燒錢」速度加快，英諾偉於過去三年先後進行6輪融資，總額近8.9億元，估值由5.91億元大增至62.5億元。雖然引入了淡馬錫及高瓴資本等專注醫療領域的成熟基金，但到正式上市時，市場是否仍願意在目前的「資本寒冬」給予同樣估值，則有待商榷。

英諾偉未有盈利，要估計其上市市值，可比較其他同業的市銷率，例如全球一次性內窺鏡巨頭Ambu A/S(AMBU-B.CO)及香港上市的啟明醫療(2500.HK)，市銷率分別為5.8倍及12.2倍，取其平均值約9倍，以英諾偉上半年收入引伸到全年、預計約1.96億元計算，其市值僅為17.6億元，遠低於最後一輪融資的估值。

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