雅虎香港財經 熱愛磚頭│港樓熊市有多長？（二）（李紫晶）
上月的文章提到，二戰以來，香港樓市經歷過4輪周期，本輪樓市自2003年開始，升至去年第3季創新高，根據差餉物業估價署（全面但滯後）數據，截至9月1年下跌8%；參考中原城市領先指數（不全面但貼市的），截至本月首周，樓市下跌了15個月，跌幅13.9%。
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紫晶相信，今次不是牛市回調而是熊市轉勢。以往三輪熊市為期3至6年，今次回落期只有1年3個月，要見底至少要2024年第3季。
影響樓市的因素，主要是供求兩方面。上次的文章提到香港長期供應不足，但5名學者在2020年發表《香港房價上漲的內外因素》的研究報告指出，香港住宅供應的變化對樓價指數沒有重大影響力，發現樓價上升的主要驅動力來自需求端，包括收入水平、貨幣供應量和通脹。
人均GDP成關鍵
普遍相信推動房價的重要力量是收入水平，一般是以人均國內生產總值（GDP）水平衡量）和經濟活動（GDP）衡量。GDP增長會帶動收入增長，而收入必須持續積累才能買樓。隨着經濟發展及人均收入增加，轉化為對所有商品（包括住宅）的需求增加並推動樓價上漲，因此GDP是決定性因素，尤其是實際GDP或人均GDP是決定性因素。
人均GDP較GDP數據更可取，因可減少錯覺。亞洲、歐洲和美國的研究表明，樓價中位數與人均GDP相關性高達60%至95%。長遠來看，兩個週期的增長趨勢通常相互對應，當然人均GDP和樓價不會時時刻刻都保持高度相關性。
該報告指出，香港是很好的例子，樓價基本上只是人均GDP指數的放大器。兩者會出現典型均值回歸。另一份更早在2015年發表的《香港房價的決定因素》研究報告亦得出香港的樓價與人均GDP及香港出口（主要經濟活動）呈現正相關（positive correlation）的結論。
以本港四次樓市牛熊周期，與同期香港人均GDP比較，發現第一輪週期的回落階段（1965至1969年），人均GDP由雙位數跌至單位數，並於1968年出現負增長1.2%；第二輪回落期（1981至1984年）亦出現同樣情況，1981年人均GDP跌至單位數，1983年出現負增長8.78%，翌年見底回升。
第三輪周期，人均GDP在1997年最後一次以雙位數字增長並創出新高後，直至現在從未再出現雙位數的增幅。樓價與人均GDP同步在97年見頂，之後6年除了2000年外，其餘5年都出現人均GDP負增長，2004年才再出現正增長。期間人均GDP跌幅高達12.3%。
在本輪第四輪周期，2019及2020年人均GDP出現連續兩年下跌，去年則大幅反彈7.7%達到49660美元的新高水平。由於2020年爆發發全球性的新冠疫情，令香港GDP連跌4季。由於低基數效應，2021年香港GDP大反彈，帶動人均GDP亦急升7.7%。不過，同樣因基數效應，今年本港GDP連續3季按年萎縮，再度出現技術性衰退。
除了看GDP外，人均GDP亦要看人口數字變化。本港人口增長趨勢自2020年開始出現18年以來首次減少，人口少了46,600人；2021年趨勢持續，再減少72,700人。今年上半年人口再減少109,900至729.16萬人。以2019年底的最高峰7,520,800人計算，兩年半減少3%人口，約為22.9萬人。
居民離境有影響
除了人均GDP外，2015年的《香港房價的決定因素》研究報告的實證結果亦表明，香港樓價與香港居民離境呈現負相關（negative correlation），即居民離境增加，本港樓價便呈現下跌。過去兩年半的移民潮便是另一個明證。
至於今年全年GDP肯定不好看。考慮到首三季表現及短期前景欠佳，政府將今年GDP增長預測，大幅向下修訂至收縮3.2%。那麼人均GDP會否再度下跌，要看人口（份母）的跌幅會否更大。無論如何，樓市今年仍難以扭轉下跌的命運。
2020年公布的《香港房價上漲的內外因素》研究發現，香港樓市亦受外部決定因素，長期以來，資本流入一直是與房價呈現相關。來自中國大陸的資本流入以及通脹和經濟衰退導致香港房價上漲，因為香港物業被視為一種保值的方式。
下次再談大陸資本流入的問題。
李紫晶
本欄每月刊出一次
