珍酒李渡爭港股上市 其他白酒企業或跟風

這家擁有四個白酒品牌的酒業集團申請到港交所上市，據報集資最多4億美元，爭取成為「港股白酒第一股」

重點：

• 中國A股市場最近7年未有白酒股上市，珍酒李渡取道港股，如果成功爭取，可能吸引其他白酒企業跟隨

• 有「槓桿收購天王」之稱的私人股權投資公司KKR曾斥資8億美元購入珍酒李渡16.2%股份，令其估值高達50億美元

陳嘉儀

中國人愛喝酒，高酒精濃度的白酒有價有市，滬深股市最具代表性的白酒股──股王貴州茅台(600519.SH)逾2.3萬億元的市值，足以說明這個板塊價值不菲。不過，自從2016年初金徽酒(603919.SH)在上海交易所掛牌後，已再無一家酒業公司成功在A股上市。

市場一直有傳聞認為，白酒板塊面臨發展過熱、資本湧入造成過度競爭令風險增加等問題，近年已被官方定性為「紅燈板塊」，監管當局於2021年的一個座談會中，更關上了白酒股上市的大門。然而，擁有四個白酒品牌的珍酒李渡集團有限公司最近選擇取道香港上市，該公司上周向港交所遞交上市申請，據報將集資4億美元(26.8億元)，是繼華潤啤酒(0291.HK)去年10月斥資123億元收購貴州金沙窖酒酒業55.19%股權後，白酒企業轉戰港股的又一新嘗試。

如果珍酒李渡順利闖關，將成為7年來首家成功上市的中國白酒企業，對於其他在A股碰壁的酒企，估計能起帶頭作用，吸引它們轉戰港股。

珍酒李渡的發展始於2003年，上市前持股81.28%的大股東吳向東先收購湖南白酒品牌「湘窖」和「開口笑」，6年後再陸續收購貴州的異地茅台「珍酒」和江西的「李渡」，形成一個漸具規模的酒業集團。據初步招股文件顯示，珍酒李渡是採取多品牌、多種香型和多個基地的經營策略，一直保持上述四個白酒品牌，產品主要針對次高端及以上級別的白酒市場。

收入增幅降

招股文件引述研究機構弗若斯特沙利文的資料顯示，旗艦品牌「珍酒」主要面向醬香型白酒愛好者，按2021年收入計，為中國第五大醬香型白酒品牌，同時是集團主要增長引擎；「李渡」則為第五大兼香型白酒品牌；「湘窖」及「開口笑」則為地區領先品牌。

該公司2020年的收入為24億元，翌年大增113%至51億元，但去年前9個月的增幅放緩至18.2%，錄得42.5億元收入。其中貢獻最大的「珍酒」品牌於2021年實現34.9億元收入，創出按年增長159 %的佳績，惟去年首9個月實現收入27.64億元，按年增長大降至16.9%。

珍酒李渡的盈利表現也值得關注，因其淨利潤從2020年的5.2億元大升近倍至2021年的10.32億元後，去年首9個月卻減少8.8%至7.12億元，遠遠落後「白酒股王」貴州茅台同期的19%淨利潤增幅。

公司解釋稱，由於新冠奧米克戎變種病毒去年在中國爆發，對白酒生產、銷售與營銷活動造成干擾。公司又指出，第四季通常是銷售旺季，但疫情於10月及11月蔓延，宴請及社交聚會驟降，導致白酒消費減少，體驗店及銷售點也因為封控而間歇關閉；由此看來，恐怕全年盈利倒退可能已成定局。

毛利率落後

此外，珍酒李渡近年為了推廣旗下白酒品牌，投入了大量費用，也成為拖累盈利的主因。公司在2020年、2021年及2022年首三季的銷售及行銷開支，分別為4.03億元、10.21億元和9.83億元，佔營業收入的比例從16.8%上升到23.1%。在此期間，該公司整體毛利率最高僅55.2%，遠低於白酒板塊上市公司70%至90%。

珍酒李渡和其他白酒廠商一樣，都依賴經銷商銷售產品，經對方貢獻的收入，過去兩年多都超過88%，而提供回佣激勵經銷商促銷，是行內普遍手法，以去年首9個月為例，相關開支已達8.23億元，佔收入近兩成。為了提升業績，該公司近年嘗試增加體驗店和零售店佈局，力推直營管道，旗下品牌及行銷人員擴充至接近4,000人，涉及的龐大開支也難免影響盈利能力。

更值得關注的問題是庫存大增，截止去年9月底，其帳面存貨達到43.19億元，比2020底大增149%，去庫存情況不理想，長遠可能會構成降價壓力。該公司也在招股文件的風險因素中表示，如果過度估計消費者需求，可能會面臨存貨積壓、以較不利的條款轉售存貨，甚至存貨撇減。幸好，自去年12月初防疫政策轉向以來，全國多個省市已渡過感染高峰，市面人流和消費轉旺，有助帶動新春銷售表現，為減少庫存提供大好機會。

貴州茅台股價於去年10月低見1,330元水平後觸底反彈，最近曾經重越1,900元，升幅逾44%，反映白酒股正經歷一輪估值修復；珍酒李渡此時提交上市申請，相信是看好該板塊未來的表現，在港股未有同類股份登陸前搶佔先機。

號稱「槓桿收購天王」的私人股權投資公司KKR & Co.(KKR.US)早於2021年底及2022年中，曾分別斥資3億美元和5億美元購入珍酒李渡合共16.2%股份，按照去年中的投資對價計算，其估值將達50億美元(340億元)。參考同業貴州茅台與酒鬼酒(000799.SZ)的追蹤市盈率39倍和42倍、取其平均40.5倍計算，珍酒李渡的估值可達385億元，比KKR去年第二度入股時上升近13%。

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