3,612%回报率怎能当真？愤怒的对冲基金矛头指向黑天鹅

【彭博】-- Mark Spitznagel精通于尾部风险管理。从他与“黑天鹅”之父塔勒布的合作，到1月份有关金融史上最大“定时炸弹”的警告，一切都在宣告Universa Investments在华尔街是非常另类的存在。

但真正让该公司一战成名的是其惊人回报率，就连一些全球最大的对冲基金看到那个数字也忍不住怒火中烧。

今年同样的一幕又发生了，并由此引发对“黑天鹅保险”是否物有所值的辩论。

银行业危机和经济阴云使全球投资者把投资组合风险保护视为头等要务。所有对冲基金都希望业绩骄人，经验丰富的客户也很了解这点。 但在Saba Capital Management创始人Boaz Weinstei、Citadel前全球固定收益主管Derek Kaufman等批评者看来，Universa走得太远，可以说是只挑最好看的数据来粉饰业绩。

简而言之就是在危机时四位数的回报率很有水分。

推特上最新一次论战源于Spitznagel对客户发布的1月份报告。当时他不遗余力宣传Universa的风险对冲风格，声称只要向基金经理分配少量资金，一年就能获得“114%的年金回报”。

考虑到2020年3月新冠疫情爆发时该公司3,612％的单月回报率，上面这个数字似乎也不高。但对于Weinstein和Kaufman等反对者来说，这是压倒他们的最后一根稻草。

Kaufman在推特上称Spitznagel说的话没有道理 ，在信用市场管理一只尾部风险策略基金的Weinstein则将矛头指向了回报率计算方法。

将2007年畅销书《黑天鹅》作者塔勒布视为“杰出科学顾问”的Universa表示，非常规的业绩报告风格与基金本身的非常规投资理念正好相配。与此同时，该公司的客户显然看到了有价值的投资主张。

Universa首席运营官Brandon Yarckin在电子邮件中写道，“虽然我们不能对回报率发表评论，但Universa的创始人兼首席投资官Mark Spitznagel在其最近的著作《避风港》中详细解释了Universa的目的是提高投资组合的回报率，这是其降低系统性风险的直接结果。与现代投资组合理论相反，这是重要的指标，证明了我们在Universa创立15年间所做的事情。”

但AQR Capital Management联合创始人Cliff Asness等也加入了质疑人群，拥有110,000名粉丝的他转发了Weinstein的推特、，关于尾部风险基金是否真正物有所值的讨论由此迈入了新台阶。

“好的不像是真的”

衡量大多数基金经理表现的指标其实非常简单，无非就是收益（如利息或股息等收入）加上价格变化再除以期初管理的资产规模，算出来的是回报率，通常以百分比形式表现。

但尾部风险基金却不一样。他们提供一种针对极端波动的保险，通常是购买期权，如果市场变得糟糕，期权购买者可以获得丰厚回报。但由于这种情况的发生是罕见且不可预测的，因此使用传统的基金业绩计算方法可能无法真实反映尾部风险基金的价值。

所以Universa用了一个与众不同的方法。

2020年4月，Spitznagel拿着3,612%的惊人回报率向客户汇报好消息，他在信中对他们说“恭喜了”。紧接着这个新闻就被《华尔街日报》、福布斯、彭博新闻社等媒体广为传播。

如果用标准的基金数学计算方法，Universa当时60亿美元的资产规模如果要获得3,612％的回报率，相当于给Universa客户赚了2,170亿美元，许多人看到这个数字也的确是这么解读的。但实际上，Spitznagel所描述的是“所需投资资本”的回报，而不是资产回报率。

这和大多数人对保险的理解不一样。打个比方，在提出灾难性的火灾损失理赔要求前，房主可能需要支付数年的保费。投保的目的是避免灾难发生时全盘损失，至少还能有一个安身之所。你不会想要把缴纳的这些保费相加起来，然后算算投保是否有“回报率”。

而Universa实际上所做的是只使用一个月的保费来计算保单的回报。通常被忽视的一个事实是，客户在兑现前已经给Universa付了很多年的保费，这个过程是漫长而痛苦的，就像“流血”一样。

“如果看平均值，数字是下降的，因为它本质上就是买保险，” Citadel前高管Kaufman接受电话采访时表示。 “如果某些事情看起来好得令人难以置信，那可能就是不能相信。”

更令人困惑的是，Universa的资产管理规模（现在为164亿美元）在监管文件中的定义是“客户寻求保护的股票市场风险金额”。这意味着该公司实际可支配的资产要小得多。

接受彭博新闻社采访的8位前任或现任尾部风险基金经理中，有7人称他们会使用更常规的回报率计算方法，但也有几家认为这未必适用于尾部风险策略。六位受访者表示，“所需投资资本回报率”不是行业标准指标。一位知情人士表示，他们报告的情况类似，会附上对冲投资组合的整体回报率。

非常规

现年52岁的Spitznagel第一次认识塔勒布时还是一名纽约大学Courant数学科学研究所的硕士研究生，当时塔勒布是学院的兼职教授。

两人于1999年创立了尾部风险对冲基金Empirica，历时约6年。2007年，Spitznagel在金融危机爆发前夕成立了Universa。（没过多久，他就在密歇根湖附近买了一个农场)。

需要明确的一点是，Universa的数据在技术上是没有错误的，计算该公司的业绩表现本身就是一项复杂工作。

因为主要交易衍生品，而期权可以以保证金形式交易，所以尾部风险基金所需的资本要少得多。对于买卖期权合约的Universa来说更是如此。 据一位知情人士透露，该公司估计每年受期权保护的投资组合的保险成本平均约为1.7％。因讨论未公开，该人士要求匿名。

当市场很平稳时，该公司可能会要求客户加仓。预期是一旦市场崩盘，投资者就可以套现离场，而不必将收益进行再投资。

只对Universa进行投资的Lionscrest Advisors Ltd.董事总经理Alex Dancy说，“我基本就跟客户说，你有希望每五年或七年开香槟庆祝”。

Universa的Yarckin举了一个假设性的例子。

他说，“如果一个客户在2020年1月用500万美元资本对一笔10亿美元的投资进行了对冲，那么当年3月的回报率可以高达4,000％，他可以拿到2.05亿美元。在3月底拿走2亿美元后，账上还有500万。随后市场上涨，他们这500万亏掉了，但2020年仍然能赚到1.95亿美元。如果按照期中一年复利计算会计方法，会认为他们当年净亏损500万美元，而不是盈利1.95亿美元。”

根据1月的信函，如果一位投资者仓位中98％投标普500指数，2％投Universa，那么在该公司15年的历史中，客户的资金平均每年可增长11.8％，如果只投标普500指数，回报率仅9.6％。

Spitznagel在彭博新闻社看到的信中写道，这在数学上相当于把2%的仓位投在年回报114%的年金上。

然而，这又增加了另一层复杂性，因为计算的假设前提是投资组合每季度都会再平衡，意味着客户在策略亏损后需要补足投资，并在赚钱后将资金重新分配到标普500指数。因此所谓的114％涨幅与基金回报率是截然不同的两个概念。

Universa的对冲计划也是针对每个客户量身定制的，因此其回报率数据可能并不代表每个投资者都能拿到。在彭博新闻社看到的另一封信中，所谓年金回报率为79％，并非114％。

难推销

令人费解的业绩表现只是Universa等尾部风险基金遭竞争对手非议的几个原因之一，这些竞争对手声称自己有保护投资组合的更好方法。

许多持怀疑态度的人，例如AQR的Asness认为维持这种保险的持续成本最终会导致长期而言此类投资过于昂贵。

该保护措施不是在任何市场低迷时期都有赚头的。去年，随着各国央行加息，股市下跌，多数市场波动率没有达到尾部策略基金可提供回报的高位，反而是多样化投资提供了更多盈利途径。

对Universa来说，这只是设计使然。它的目标是只有在股票最猛烈下跌时才能获得巨额回报，这样客户就可以避免强行平仓，并可能从反弹中获利。

36 South Capital Advisors的Jerry Haworth有22年事尾部风险对冲交易经验，他深知要解释和捍卫这类产品有多艰难，但其仍然认为，基金经理们应该避免只拿一个月的业绩做过度炒卖。

原文标题Black Swans, Angry Hedge Funds, and How to Make a 3,612% Return

--联合报道 Sonali Basak、Erik Schatzker.

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