中教收入增速下滑 再融資擬擴建院校

這家民辦教育機構上半財年增長降速，最近宣布發債集資，協助興建及擴建國內院校

重點：

• 中教控股的最新中期財報顯示，其營收增速從去年同期的28.9%下滑至18%

• 該公司依靠激進的併購策略，成為國內規模最大民辦教育集團，但近年併購步伐放緩

莫莉

經歷了強力教育監管政策以及持續三年的新冠疫情後，教育行業正重現生機。但是，在中國宏觀經濟仍待重振、流失的學生來源未完全恢復時，民辦高校集團邁入樽頸期。中國規模最大的民辦教育集團中國教育集團控股有限公司(中教控股，0839.HK)，上週四公佈截至2023年2月28日止的中期業績，顯示疫情期間仍能穩步發展的能力。

由於學費高、收費週期長、銷售費用低，民辦教育股常被視為典型的「現金牛」板塊。在2022年9月至2023年2月期間，中教控股的營收為27.8億元，按年增加18%，經調整淨利潤則上漲15.1%至10.5億元。

值得留意的是，疫情後的2020財年和2021財年，中教控股的營收增速均超過37%，即使相比2022年同期，其營收增速也有28.9%、淨利潤增速更達到41.5%，反映當前的業績增長明顯放緩。

財報公佈後，中教控股股價翌日下挫2.9%，反映投資者信心受到動搖。過去三個月以來，其股價一路下行，從1月底的13.5港元高位下跌至7港元水平，跌幅接近一半。雖然如此，多間投行仍然看好該公司，海通國際指其作為行業龍頭，增長動能強勁，給予「跑贏大市」評級。

作為港股民辦高校教育集團中市值最高、在校學生人數最多的公司，中教控股被股民戲稱為「三本之王」，截至22年8月底，集團在校生人數達到30.45萬人。集團旗下擁有14所學校，分別位於中國南昌、廣州、海口等9個城市，以及英國與澳洲。

併購勢頭放緩

從具體業務來看，高等職業教育分部貢獻的收入達23.48億元，按年增加20.6%，主要由高等職業教育機構的在校學生人數及學生平均收入增長所帶動。中等職業教育分部的收入輕微下滑3%至3.2億元，因為新冠肺炎的預防措施及社交限制，部分學校的新入學學生人數下降。不過，國際學校則受惠於入境限制政策取消，學生人數上升，收入按年大增44.6%至1.07億元。

中教控股近年業務快速擴充，依靠的是激進併購策略。該公司2017年12月登陸港交所時，旗下只有3間院校。通過上市獲得資金後，自2018年至2020年，該公司以平均每年三間學校的速度，加快收購高等教育和職業教育學校，到了2021年，公司還收購了四川大學錦城學院(其後改名為成都錦城學院)的51%股權，後者為全國排名第一的民辦獨立學院。

在高速併購和現有學校學生人數增長的驅動下，中教控股的在校生規模快速攀升，為業績穩步向上提供動力。另一方面，公司憑藉嚴格的教學與人才培養品質，平均學費穩步提升。根據信達證券的報告，其在校生學生平均學費自18/19學年的1萬元，增至21/22學年的1.4萬元，三年的複合增長率達11.3%。

自2021年以來，中教控股併購步伐放緩，原因或與其相對緊張的資金鏈有關。截至2月28日，中教控股的流動比率為0.84倍，較上年同期的0.81有所回升，同時現金儲備也回升至58.7億元。

加快融資步伐

不過，隨著港股市場在年初回暖，中教控股正加快融資步伐。今年1月，公司配售1.47億股股份，所得款項淨額約16億元，主要預留予職業教育領域的潛在併購項目。4月12日，其發行了2026年到期的5億元4%投資級別有擔保債券，獲得標普AA評級，債券發售所得款項將用於興建及擴建集團經營的國內院校，以及補充境外營運資金。

近年來，中國政府多次發文鼓勵現代職業教育的發展。2022年12月，國務院發佈的《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》中，要求破除「矮化」、「窄化」職業教育的傳統認知，切實提高職業教育的品質、適應性和吸引力，培養更多高質素技術技能人才。

官方的主動支持，有利於提升職業教育辦學水平和社會認可度，進而增加考生報考高職院校的意願，擴大公司招生規模。另外，2021年出台的《民辦教育促進法實施條例》，也消除了市場對於民辦高教可變利益實體(VIE)架構的擔憂。

與此同時，中教控股旗下的獨立學院已全部完成轉設，有望提升盈利能力。獨立院校是民辦企業與國家重點大學合作辦學的院校，由重點大學提供師資，民辦企業提供資金，也就是俗稱的「三本」高校。獨立學院轉設後，民辦高教集團需向合作方重點大學支付一次性「分手費」，之後便不必向重點大學支付每年學費收入的15%至30%的管理費。

隨着新冠疫情淡化，加上中國經濟增速重回正常軌道，教育板塊價值或將得到重估。中教控股的預測市盈率約7.9倍，同業希望教育(1765.HK)、新高教集團(2001.HK)則分別為5.2倍和4.8倍，反映作為龍頭的中教控股獲投資者投以信任一票。中教控股能否持續享有較高估值，還看未來會否繼續激進擴張策略，協助業績增速重回輝煌期。

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