大銀行借量子之歌 試水承銷中國IPO

協助這家成人教育專家上市的承銷商，包括花旗集團，以及中國最大的兩家投資銀行

重點：

• 投資銀行巨頭花旗集團和中國的中國國際金融股份有限公司(CICC)和里昂證券(CLSA)，將承銷量子之歌擬募集最高4,400萬美元的最新IPO

• 這筆交易是中美證券監管機構去年8月解決一個重要爭端後，大型銀行首次承銷中國企業赴美上市

陽歌

在隱匿近兩年後，知名投行正在默默試水，恢復承銷中國企業在紐約IPO的業務。這正是量子之歌(QSG.US)的IPO申請文件中的大新聞。作為一家成人教育公司，其最新提交的上市計畫中，那些知名承銷機構的名字，比其他任何東西都更值得關注。

其承銷商包括美國巨頭花旗集團、中國首屈一指的投資銀行中國國際金融股份有限公司，以及中國排名前列的券商中信證券下屬的里昂證券。據上週五提交的最新招股書顯示，其承銷商名單中還包括中國數一數二的承銷商老虎證券，它與散戶投資者關係密切。

量子之歌其實在12月20日就公開提出了申請，並在上週五提交更新後的招股書。就在量子之歌提出公開申請的幾天前，美國監管機構的審計部門對中美一項新協議的初步測試給出了積極評價，該協議讓其獲得了美國中概股的中國審計機構之存取權限。

在那之前，美國和中國的證券監管機構圍繞這類存取權限，在長達十年的時間裏爭執不下。美方稱，它需要獲得這類存取權限，以確保在美上市中國企業的誠實。但中國方面稱，審計機構持有的資訊屬於國家機密。美方最後威脅要讓在紐約上市的逾200家中國企業退市，促使雙方最終在去年8月達成了一項具有歷史意義的信息共享協議。

美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)在12月中旬給出的積極評價，是迄今為止最明確的信號，表明退市風險已褪去。量子之歌的最新IPO文件似乎證實，大型投行也這麼認為，因此才恢復了承銷新IPO。它們暫停承銷的行動，可追溯至2021年夏天。

最值得關注的，或許是這筆交易的承銷商名單中，有三家中國大公司，因為這些公司尤其不願承擔風險，很少會做可能會影響它們與國內監管機構關係的事情。

中信、中金和美銀證券不久前還承銷了另一家公司亞朵(ATAT.US)在11月進行的IPO，幫助這家高端酒店營運商籌集了大約5,200萬美元(3.5億元)。但亞朵實際上早在2021年6月就申請了上市，當時正是爭議爆發的時候。此外，其最終募集到的資金遠低於其最初3.5億美元的目標。

量子之歌的融資目標同樣也不高。該公司申請以每股11.5美元至13.5美元的價格發行325萬股美國存托股票(ADS)。如果以這個價格區間的上限計算，該公司將籌集到大約4,400萬美元，估值接近7.5億美元。

對於這麼多大牌銀行共同承銷這種通常只有一兩家承銷商的小交易，我們有些意外。這也讓該宗交易看上去更像是大銀行在恢復這項業務時進行的一次測試，而不是真正賺錢的買賣。

成人教育

在瞭解了廣泛的背景後，我們將在本文的後半部分看看量子之歌的實際業務，以及它最近的財務狀況。這幾家大銀行近期承銷的首個IPO項目，來自一家主要專注於成人金融知識的教育公司，還是頗為適合的。

由於中國的金融市場相對年輕，成年人的金融知識通常遠不如西方人。因此，這種服務在中國的需求量應該比較大。同時，這樣的業務重點使其安全遠離了針對K-12年級學生的課外輔導業務，而那正是2021年大規模整治行動的目標，許多相關領域的公司都倒下了，而剩下的則急於尋找新的商業模式。

量子之歌對自身的估值與同行相若，它心目中的市銷率在1.47倍至1.73倍之間，具體取決於股價。規模類似的網上教育專業公司有道(DAO.US)和知乎(ZH.US; 2390.HK)目前的市盈率分別為1.35倍和1.52倍，而更傳統的職業學校營運商中教控股(0839.HK)，市盈率則高得多，為5.43倍。

造成這種差異的部分原因，是那些網上教育專業公司都在虧損，而中教控股卻盈利頗豐。

量子之歌也相當年輕，2019年，它從一家名為Witty Network的企業集團中分拆出來，同年推出了核心的金融素養課程，目前約佔其業務的80%。

在截至2022年6月的財年中，該公司的收入增長了63%，達到28.7億元。但在最新的報告季度，增長勢頭出現逆轉，在截至9月的三個月裏，這個數字下降了11.4%，至6.59億元。量子之歌表示，導致下滑的原因，是它將營銷資源轉移到了新業務上，但我們懷疑，中國金融市場的疲軟，可能也降低了對金融素養課程的需求。

在其短暫的歷史中，該公司大部分時間都處於虧損狀態，包括截至2022年6月的財年虧損達2.33億元，截至去年9月的三個月虧損額為9,730萬元。但值得注意的是，在截至2022年6月的財年中，該公司的調整後利潤為5,800萬元，這通常不包括與股票薪酬相關的成本等非現金專案。但在截至去年9月的三個月裏，該公司再次出現經調整後的虧損。

但其最近一個財年的調整後利潤似乎表明，該公司距離持續淨盈利可能不太遠。能反映其良好狀況的一點是，9月底量子之歌的現金從三個月前的2.66億元增長到了4.5億元，而隨著IPO帶來的新進賬，這個數字應該還會進一步攀升。

總之，鑑於量子之歌在一個增長潛力巨大的行業裡所處的位置，以及該公司接近持續盈利這個事實，使得這次上市看上去還是比較有意思的。但更重要的意義在於，這次上市得到了大銀行的支援，它們可能會在接下來的幾個月裏，為之前的上市計畫延遲的其他中國公司，推出一連串規模大得多的IPO。

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