失去攜程和騰訊庇護 同程準備自力更生？

最新備案文件顯示，攜程可能已開始出售其在同程的長期股份，可能是因為中國反壟斷監管機構近期的施壓

重點：

●   港交所的最新文件顯示，領先的在線旅行社攜程可能已經開始出售其在行業第二大參與者同程長期持有的股份

●   中國在線旅遊行業充斥著反競爭的交叉持股，包括攜程在同程和去哪兒持有的股份

陽歌

本週一份相當低調的交易所公告顯示，領先的在線旅行社攜程集團（TCOM.US；9961.HK）出售了其持有的競爭對手同程旅行控股有限公司（0780.HK）的部分股份。該公告幾乎沒有在香港引起任何關注。文件顯示，此次出售本身規模極小，使攜程在同程的持股比例從之前的26.14%降至25.99%。公告發佈後，同程在香港的股票基本上波瀾不驚。

事實上，根本無法得知攜程究竟出售了多少股，因為在出售前後，它在同程的實際股份似乎沒有差別。

但在當前環境下，中國市場監管機構正在向大型互聯網公司施壓，要求它們剝離在其他公司的持股，因此該聲明可能意味著，攜程有意出售其在這家競爭對手的部分或全部股份。同時，港交所備案文件顯示，另一家互聯網巨頭騰訊（0700.HK）於2020年下半年減持了同程股份，持股比例由此前的22.93%降至21.98%。

這個特殊的故事背後有相當豐富的歷史，很好地反映了中國互聯網在過去10年的發展。它表明，那段時間里，互聯網巨頭交叉持股的現象層出不窮，其中許多在本質上是反競爭的。這就解釋了為什麼中國的市場監管機構正試圖斬斷其中的許多聯繫，以便給市場注入更多競爭，同時削弱互聯網巨頭的影響力。

騰訊和中國市值最大的互聯網公司、電子商務巨頭阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）在過去兩年都受到反壟斷行動的影響，包括因為過去的反競爭行為而被處以巨額罰款。迄今為止，攜程尚未遭到類似的罰款，儘管它是最早參與此類反競爭行為的公司之一，它收購了同程和去哪兒等競爭對手的大量股份，使它們無法進行有效競爭。

因此，或許攜程終於意識到，如果市場監管機構最終決定對其採取行動，自己可能面臨怎樣的風險，並準備提早行動，以免遭到巨額罰款，或者被責令出售在同程的全部股份。這可能會給同程帶來潛在的麻煩，因為它的業務嚴重依賴攜程和騰訊。

在分析同程的未來之前，讓我們簡單回顧一下歷史，看看當前的格局是如何發展而來的。中國的在線旅遊市場曾是一個充滿活力、競爭激烈的領域，攜程是最早的參與者之一。其他參與者包括藝龍、同程、途牛（TOUR.US）和去哪兒，以及阿里巴巴旗下的飛豬。

但大約八年前，情況開始發生改變。當時，攜程於2014年首先投資了藝龍，隨後於2015年投資同程。它還於2015年投資了去哪兒。在兩年時間里，攜程通過這些投資實際上收買了三個主要的競爭對手。

同程藝龍合併

在攜程進行了一系列投資之後，去哪兒網後來從紐約退市，目前它仍然相當活躍。在攜程和騰訊的推動下，同程和藝龍在2017年合併。同程2020年3月的一份介紹顯示，這筆交易使騰訊和攜程成為合併後的公司最大的兩個股東，分別持有22.39%和21.84%的股份。合併後的公司於2018年11月在香港進行了IPO。

同程一舉成為中國第二大在線旅行社，僅次於攜程。它的最新市值為47億美元，不到攜程170億美元市值的三分之一。就業務大小來說，基本也是這個比例，攜程和同程在去年錄得的收入分別為200億元和75億元。

這對攜程和同程來說，似乎都是好事，因為這兩家排名靠前的公司可以相互合作，不需要擔心彼此之間的競爭。但顯然，市場監管機構可能不喜歡這種親密關係。

同程去年的財務狀況看起來其實相當不錯，尤其是與攜程相比。這是因為同程專注於國內市場，在2020年經歷了疫情第一年的衝擊後，去年表現相當不錯。相比之下，攜程的目標是成為中國第一家全球旅行社，現在其相當大一部分收入來自全球市場，而該市場去年仍受困於疫情的影響。

今年上半年，隨著許多國家重新開放國際旅遊，情況發生了一些變化。與此同時，由於傳染性極強的新冠病毒奧密克戎變異株的廣泛爆發和隨後的嚴格控制措施，中國走向了相反的方向。

根據8月份發佈的最新財報，同程今年前六個月的收入下降19%至30億元，虧損3,800萬元。但我們或許可以假設放緩是暫時的，一旦中國放鬆對新冠疫情的限制，情況就會恢復到更健康的狀態。

這讓我們又回到了同程與兩大股東可能離婚的話題上。對消費者來說，這可能是好事，因為他們將從更多的競爭中受益，但對同程來說，就是另外一回事了。這是因為該公司高度依賴這兩大股東。騰訊去年三季度的業績顯示，同程79.6%的流量來自騰訊微信小程序。與此同時，同程還從攜程獲得酒店和機票預訂服務。

攜程和同程目前的遠期市盈率都相對較高，分別為23倍和21倍，這可能是因為在中國規模龐大的旅遊市場，作為兩個頭部企業，它們之間保持著密切關係。比較起來，途牛作為為數不多的國內競爭對手，它的遠期市盈率只有8倍，就連全球巨頭Expedia（EXPE.US）也只有12倍。不過，如果同程受到攜程、騰訊或者兩者的冷遇，它的高估值恐怕會變得不堪一擊，在目前的環境下，這是很有可能發生的事情。

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