德康農牧爭取港上市 豬價推盈利坐過山車

這家主要從事生豬及家禽養殖的企業，希望趁港股市況改善之際爭取上市

重點：

• 由於生豬產品收入佔德康農牧食品的總收入逾七成，其盈利表現深受生豬價格波動影響，近年走勢如坐過山車

• 過去幾年飼料成本暴漲，加上積極擴充產能導致借款增加，該公司的資產負債率較同行高

陳嘉儀

成立於2011年的四川德康農牧食品集團股份有限公司，主要從事生豬及家禽育種及養殖，曾於2021年6月申請到港股上市，但無功而回。時隔一年多，趁著港股市道回暖，該公司於1月最後一天再度遞表，重啟上市大計。

該集團主營業務分為生豬、家禽以及輔助產品三大板塊。生豬產品包括商品肉豬、種豬及商品仔豬；家禽產品包括黃羽肉雞、雞苗及蛋等；同時亦銷售生產過程中產生的輔助產品，當中包括飼料原料。按2022年首三季度收入計，其生豬產品及家禽產品收益分別佔總收入比例75.5%和24%，是最核心業務。而據初步招股文件引述弗若斯特沙利文報告，該公司去年首三季度生豬銷量約為390萬頭，在中國所有生豬供應商中排名第六。

與不少大型生豬養殖場一樣，德康農牧採取「公司+家庭農場」模式經營，除了通過自有設施育種及養殖生豬及家禽，亦與農場主合作生產。一般是由集團負責品種繁育、種苗生產、產品銷售等環節的管理，向合作農場主提供種豬及雞苗、技術、監督、培訓及支援，而農場主則提供土地及設施，按公司技術和管理標準進行規範飼養，並按合約收費養殖。

這種輕資產營運模式，好處是可利用較低成本、在短時間內實現規模擴張，弊處則是毛利較低，產品可控性較弱。以2022年首三季為例，該集團生豬銷售收入高達82.8%是由家庭農場模式下養殖的生豬所產生；而在家庭農場模式下養殖家禽所產生的收入，則佔同期家禽銷售收入的97%，惟期內整體毛利率僅6.3%。

「豬週期」扭曲

業績方面，集團過去三年收入穩步上揚，在2020年及2021年，分別錄得47.7%及21.6%的按年增幅，去年首三季度再上升31.3%至96.6億元。但同期盈利表現卻相當波動，其中2020年淨利潤大升72.5%至36.1億元，翌年卻轉虧31.7億元，到去年首三季則扭虧，獲得8.5億元淨利潤。箇中主要原因，是連續幾年貢獻營收逾70%的生豬產品深受「豬週期」影響。

中國於2018年底曾爆發非洲豬瘟，嚴重扭曲正常「豬週期」。緊隨其後的兩年，生豬出欄量銳減，推動豬肉價格大漲，一度為為德康農牧帶來豐厚回報，趨勢延續至2020年。據初步招股文件資料顯示，公司2020年的商品肉豬銷量僅130萬頭，但平均售價為每頭4,304元，由於該業務毛利率高達55.2%，帶動淨利潤上升。

然而好景不常，在市場需求及優惠政策推動下，農牧行業積極恢復生產，生豬供應量大增，在2021年，該公司商品肉豬平均售價腰斬51%至每頭2,111 元，令該業務毛利率降至5.2%，僅為上一年的零頭。即使銷量大增至300萬頭，也只能與大部分養殖企業一樣陷入虧損。

不過值得留意的是，德康農牧於2020年至2022年首9個月的整體毛利率由38.8%惡化至6.3%，除了受累於豬價下滑之外，同期銷售成本暴漲也是主因。

飼料成本大增

據初步招股文件資料顯示，德康農牧銷售成本最大支出為飼料及飼料原料，過去三年均佔總銷售成本約七成。生豬及家禽飼料主要為玉米及豆粕，由於禽畜銷量增加，用量相應提升，加上去年俄羅斯入侵「糧食大國」 烏克蘭，令玉米平均售價由2017年的平均每噸1,907元，大升49.1%至2022年的2,844元；即使豆粕平均售價於2017年至2021年間保持穩定，但去年也突然大漲24%，為該公司的銷售成本帶來沉重壓力。

豬價下滑和銷售成本急升，是養殖行業近年面對的主要問題，面對毛利率下挫，一些公司選擇轉型。例如比德康農牧規模更大、早於2015年已於深交所掛牌的溫氏股份(300498.SZ)，雖然過去30年一直採用「公司+農戶」經營模式，近年也開始試行新模式，將原先由農戶提供的土地升級至自己手中，並統一做好通水、通電、平整土地、建設規劃和經營證照辦理等工作，未來更計劃進一步向「公司+現代產業園區+職業農民」的模式邁進。轉型後的溫氏股份去年首三季毛利率為11.29%，遠超德康農牧的6.3%，似乎印證新模式能讓行業找到出路。

要改善盈利狀況，德康農牧需要轉型，但朝自有土地模式發展需要大量資金，而公司的財狀況仍有待改善。截至去年9月底，其資產負債率為73.9%，高於溫氏股份的60%水平；期內，公司未償還債項達90.75億元，遠高於約23.7億元的現金水平，並產生逾3億元的利息開支，因此該公司重啟上市，可能是為了紓緩中短期財政壓力。

2022年中國豬企業績稍為改善，與德康農牧一樣，溫氏股份首三季由虧轉盈，期內淨利潤為6.86億元，但市值卻高達1,300億元，即使第四季盈利表現維持，預測市盈率仍高達142倍。德康農牧的經營規模不及對方，而且業務模式較為落後，相信需以較保守的定價上市，才能吸引投資者垂青。

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