普益收入縮水 泛華出手打救

通過一項股票置換協議，這兩家公司各自的一批股東將收購對方的多數股權

重點：

• 通過股票置換，泛華控股的一批股東，將獲得普益財富77%的股份，普益的一批股東則獲得泛華50.1%的股份

• 達成協議之際，普益集團正面臨收入縮水和持續的虧損

梁武仁

財富管理公司普益集團(PUYI.US)將其命運和對盈利的持續追求，與規模比自己大得多、並且處於盈利狀態的保險經紀公司泛華控股集團(FANH.US)緊密聯繫在一起。

按照週三宣布的協議，包括首席執行官胡義南在內的一批泛華股東，將自己的部分股票換成普益新發的股票，置換比例為每兩股泛華換一股普益的股票。交易將讓泛華的股東獲得普益約77%的股份，而普益的股東也將持有泛華50.1%的股權。

預計將於本週完成交易，本質上將讓普益不花一分錢，就能獲得泛華的多數股權。與此同時，泛華的股東透過持有普益的多數股權而保留對泛華的控制。

不到一周前，泛華控股同意將其持有的普益4.46%的股份售回予給普益，換取1,050萬元現金和普益旗下泛華普益基金銷售有限公司(普益基金)15.41%的股權，該公司是一家公募基金分銷商，是普益的主要業務之一。

泛華和普益於2010年共同創立了普益基金，後來泛華在普益2018年IPO前，將其在該合資企業中的少數股權，轉換為母公司普益集團的4.46%股份。但由於過去三個財年收入下降，利潤受到挑戰的普益股價下跌了約三分之一，這些股份的價值已經縮水。

最新的股票置換協議，實際上把兩家公司緊密地聯繫在一起，看上去有些奇怪，因為泛華股東為他們新獲得的普益多數股權支付了巨額溢價。受此影響，普益股價週三上漲47%，而泛華的股價只上漲了1.7%。在消息公佈前，普益的市銷率(P/S)已高達近15倍，而在此番股價大幅上漲後，這個數字提高至22倍。 相比下，規模比它大得多的諾亞控股(NOAH.US；6686.HK)的市銷率只有2倍，要合理得多，後者是中國財富管理市場的重要參與者。

也許泛華和普益是在押注，緊密的聯繫可產生協同效應，能帶來更大的增長，特別是對普益，截至6月的最新財年，其收入總額僅為1.14億元。對於兩家公司來說，它們的業務具有很強的互補性，都銷售金融產品。但普益確實需要取得一些巨大的增長來證明其最新估值的合理性——考慮到其最近收入萎縮，加上中國經濟增長放緩，這是一個艱巨的挑戰。

普益的現金也很少，因為持續虧損，截至6月底僅有1.64億元。 普益面臨的一個問題是缺乏對新增長引擎的投資，從其嚴格控制支出，幾乎沒有債務這一點上可見一斑。更重要的是，截至6月的財年中，其用於投資活動的現金支出減少了一半以上。雖然這種節儉可能看起來值得稱贊，是慎重之舉，但也表明公司缺乏大部分投資者想要的那種大型增長戰略規劃。

最新的合作可能表明，泛華可能正準備介入並幫助普益快速增長，或許是通過資產注入來實現。此舉可能會迅速將普益的收入提升到一個更高的水平，可能會證明該公司的高估值是合理，儘管其收入趨勢並不動人。

成本控制

由於努力降低運營成本，普益的淨虧損在最近一個財年有所收窄。該公司首席財務官胡安林(已於上月辭去該職務)，在最新的財報電話會議上表示，公司削減了營銷成本，將重心從新賬戶的開立，轉移到「刺激新投資的增長」。普益還剝離了一家子公司，並關閉多家分支機構，同時裁減了部分員工。

大範圍的成本控制，反映目前中國競爭激烈的財富管理行業正處於艱難時期，因為投資者對中國經濟的悲觀情緒日益加劇，抑制了對各類財富管理產品的需求。由於中國股市是今年全球表現最差的股市之一，普益在截至6月的12個月里，年收入下降了近40%，至我們之前提到的1.14 億元。

普益銷售第三方理財產品，以富裕的中產散戶投資者為主要客戶。但它正試圖增加對更大的專業機構投資者的銷售，由於規模和交易量更大，它們往往更能掙錢。

截至今年6月的12個月里，普益向銀行、保險公司、券商和信託公司等金融機構客戶發行的公募資金，總額同比增長266%。但在此期間，此類基金的總體發行量實際上是呈下降趨勢的，這表明公司在此期間失去了相當規模較小的個人客戶。

通過普益基金銷售的公募資金是其主要收入來源。該公司優先考慮價格透明的公共證券支持的基金，並對此類產品的提供商進行盡職調查。對於中國的財富管理公司來說，這種謹慎態度越來越有必要，以避免由不透明資產支持的基金所導致的損失。本月早些時候，另一家財富管理服務提供商海銀財富控股(HYW.US)就在這方面遇到了麻煩。該公司表示，無法兌現與中國陷入困境的房地產市場資產相關的部分理財產品的付款承諾。

儘管最近表現謹慎，普益基金仍然在努力實現業務多元化。它於2020年啓動家族辦公室業務，幫助富裕投資者設立信託賬戶，並提供其他相關服務。但這種擴張是一種小規模的漸進舉措，短期內難以帶來新的大幅收入增長。

與泛華控股的最新交易是另一回事，可能會讓投資者對普益基金的股票刮目相看。泛華控股的收入基礎比普益大得多，而且經營錄得盈利，為後者提供了重要的新資源。例如，不斷壯大的聯盟可以使其產品多樣化，包括保險在內，這有可能成為一個新的主要增長引擎。這樁新聯姻會帶來什麼結果，只有時間才能告訴我們，甚至可能最終導致兩家公司的真正合併。但至少就目前而言，對普益的股東來說，這筆交易真的沒有太多不好的地方。

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